A cura di Stéphane Junod, CIO EMEA e Head of Portfolio Management EMEA , Deutsche Am
Nell’immediato futuro prevediamo una crescita mondiale solida, accompagnata da livelli relativamente bassi d’inflazione, dando vita ad un contesto economico e fnanziario artifcialmente positivo, né troppo surriscaldato né troppo inerte. Questo consentirà alle banche centrali di procedere alla normalizzazione delle politiche monetarie, ma ad un ritmo molto graduale. Pertanto, ci aspettiamo un ambiente d’investimento generalmente
favorevole per gli attivi rischiosi, anche se intervallato da periodi di volatilità.
In questo contesto, la nostra posizione nei confronti dei titoli azionari può essere defnita “fastidiosamente costruttiva” e ci manteniamo sovrappesati sui titoli azionari relativamente al nostro portafoglio chiave. Il nostro “fastidio” si riferisce ai livelli elevati delle valutazioni, al record di bassa volatilità e alla durata del ciclo economico corrente, tuttavia siamo ancora dell’idea che vi siano ulteriori proftti da conseguire, a fronte di una crescita degli utili che compensa gli effetti dei bassi multipli di valutazione.
Sul versante del reddito fsso, rimaniamo cauti nei confronti delle obbligazioni ad alto rendimento, in considerazione del ciclo maturo, degli spread bassi e della probabilità che la volatilità/illiquidità si risollevi dai livelli attuali. Per contro, continuiamo a ravvisare opportunità nei comparti del reddito fsso dei mercati emergenti; data la tendenza economica al rialzo di molti mercati emergenti, la continua ricerca di rendimento e di altri fattori ha reso questa sottoclasse di attivi apparentemente ben posizionata per assimilare la normalizzazione delle politiche della Federal Reserve e della Banca Centrale Europea.
Dal momento che non prevediamo un brusco aumento dei prezzi petroliferi e riteniamo che gli innalzamenti delle quotazioni aurifere si riveleranno temporanei, manteniamo un’allocazione relativamente contenuta alle materie prime.
Investimenti di fine ciclo e bassa volatilità Guardando ancora più avanti nel tempo, la domanda fondamentale è: in che modo un investitore con un portafoglio bilanciato dovrebbe posizionarsi nella fase fnale del ciclo degli investimenti, in particolare a fronte dei bassi livelli di volatilità attuali? La prima risposta in questo caso è che i periodi di bassa volatilità possono durare più a lungo di quanto ci si possa aspettare: in media i periodi di bassa volatilità sull’indice S&P sono durati 22 mesi, a volte molto di più; il periodo attualmente in osservazione è iniziato a giugno 2016 (quindi 15 mesi fa).
Non solo la volatilità del mercato azionario si attesta su livelli bassi, ma anche quella dei tassi è ben al di sotto della media e la volatilità implicita del credito è al livello più basso dal 2007. È rilevante anche il fatto che il credito e gli azionari tendano a generare rendimenti superiori alla media nei periodi di bassa volatilità.
Il protrarsi dei bassi livelli della volatilità distoglie l’attenzione dalla riduzione delle correlazioni tra le regioni e tra le diverse classi di attivi, scese al livello minimo sin dalla crisi del 2007- 2008. Il calo delle correlazioni macro e microeconomiche è un ulteriore segnale che ci troviamo in un contesto di fne ciclo. Il dibattito sul contesto economico e fnanziario di fne ciclo conduce inevitabilmente al confronto con quello che gli investitori bilanciati dovrebbero aspettarsi una volta che l’attuale periodo di bassa volatilità sarà giunto al termine. I dati storici (sulla base dell’indice azionario S&P 500) suggeriscono che la volatilità degli azionari tende a risollevarsi, ma non raggiungere livelli molto elevati in tempi rapidi. Le azioni possono subire un crollo, ma nella maggior parte dei casi prima che ciò avvenga intercorre un certo lasso di tempo. In altre parole, i mercati azionari ribassisti degli Stati Uniti tendono a esordire con un calo, per poi riprendersi per alcuni mesi, prima di iniziare inesorabilmente il drammatico crollo fnale.
Rendimenti e gestione del rischio Nel lungo periodo sembrerebbe opportuno aspettarsi un calo dei rendimenti medi generati dalle classi di attivi a rischio. Gli interventi di politica monetaria aggressiva hanno sostenuto notevolmente i mercati azionari dopo la “Grande Recessione”: poiché la politica monetaria è in graduale fase di normalizzazione, il rapporto prezzo/utili (tra gli altri) potrebbe diminuire. Una politica monetaria meno accomodante potrebbeinoltre mettere in difcoltà i titoli “investment grade” e quelli ad alto rendimento. Una delle conseguenze della diminuzione dei rendimenti a lungo termine sarebbe la necessità di attuare una gestione dei rischi più sofsticata nei portafogli: detto più semplicemente, per ottenere un dato livello di rendimento, sarànecessario assumersi più rischi e tutelarsi dai potenziali rischi.
