A cura di Ubs
Obbligazioni e titoli di Stato Usa. I tassi a lunga si sono mantenuti in un intervallo ristretto da febbraio, mentre quelli a breve continuano a salire, in vista di ulteriori rialzi della Fed. I rendimenti sono calati a fne maggio, anche se solo temporaneamente, a seguito dell’impennata del rischio politico in Italia. L’inflazione è vicina al target della Fed, ma non sembra accelerare tanto da destare preoccupazione. La ridotta capacità disponibile permetterà alla banca centrale di continuare ad alzare gradualmente i tassi d’interesse, fnché le prospettive economiche resteranno robuste. Probabilmente la Fed opererà ancora uno o due rialzi dei tassi quest’anno ed è possibile che prosegua la manovra restrittiva anche nel 2019. In questo scenario, la curva dovrebbe continuare ad appiattirsi. A nostro avviso la stretta monetaria statunitense complessiva è ampiamente scontata dai mercati e i Treasury a 10 anni ci sembrano offrire buoni rendimenti. Il ritmo dell’inasprimento monetario potrebbe farsi più serrato in presenza di un aumento delle aspettative d’inflazione. Tra i fattori di rischio vi sono un’escalation delle tensioni commerciali e un rallentamento dell’economia.
Corporate bond Usa. I corporate bond in USD sono rimasti sostanzialmente invariati il mese scorso. Il principale propulsore delle performance negative da inizio anno è stato l’aumento dei rendimenti dei Treasury, che però si sono stabilizzati di recente. Gli attuali livelli di spread sono in linea con il nostro target e non vediamo catalizzatori in grado di innescare notevoli variazioni verso l’alto o verso il basso nei prossimi mesi. La leva aziendale risulta elevata, ma è stata mantenuta sotto controllo dalla buona crescita degli utili degli ultimi trimestri. Alla luce delle nostre previsioni di un andamento stabile per i tassi sui Treasury, ci aspettiamo che i ritorni totali a 12 mesi siano in linea con l’attuale rendimento medio del 4,1% l’anno. Un notevole recupero delle nuove emissioni, trainato da fusioni e acquisizioni, rappresenta un rischio potenziale in grado di determinare un allargamento degli spread.
Obbligazioni High Yield Usa. Durante il mese gli spread delle obbligazioni high yield statunitensi sono rimasti invariati e il comparto ha generato ritorni totali leggermente positivi. Il rischio di credito rimane limitato, a nostro giudizio, in quanto la solidità dei fondamentali e la crescita economica vigorosa fanno sì che i tassi d’insolvenza si mantengano bassi. Il calo del 24% delle emissioni lorde su base annua e l’impiego prudenziale dei proventi (le emissioni nei mercati primari avvengono prevalentemente a fni di rifnanziamento) favoriscono a loro volta l’asset class. Siamo neutrali sulle obbligazioni high yield in USD. Il miglioramento dei fondamentali ci sembra ormai scontato nelle quotazioni e gli spread hanno ridotte probabilità di ridursi ulteriormente, dato che si trovano appena 16 pb al di sopra dei minimi del dopo-crisi. Un aumento della volatilità dei tassi è uno dei rischi di breve termine. A maggio il tasso di default effettivo a 12 mesi è sceso all’1,4%, mantenendosi ampiamente al di sotto della media di lungo periodo del 4%. Ci aspettiamo che nei prossimi 12 mesi rimanga nel complesso stabile.
Obbligazioni e titoli di Stato Europa. I rendimenti dei Bund a 10 anni sono scesi nel corso del mese, a seguito dell’impennata del rischio politico in Italia e del tono accomodante emerso dalla riunione di giugno della BCE. L’istituto ha reso noto che intende cessare gli acquisti di titoli entro fine anno, ma si è impegnato a mantenere invariati i tassi fno all’estate del 2019. La recente decelerazione della crescita economica non ci preoccupa, poiché sembra più che altro una moderazione rispetto ai precedenti livelli insostenibili. Nel nostro orizzonte tattico a sei mesi ci attendiamo un aumento dei rendimenti in EUR, in vista della conclusione del QE entro l’anno e del prossimo avvio dei rialzi dei tassi. Questi fattori sono parzialmente compensati dai Bund, tuttora sostenuti dalla forte inclinazione della curva e dalla domanda di strumenti risk free, nonché dal ritmo graduale dell’aumento dell’inflazione. È improbabile che la BNS alzi i tassi d’interesse prima di fne anno. L’istituto di emissione elvetico potrebbe operare una stretta monetaria soltanto se l’indebolimento del franco svizzero si dimostrasse sostenibile, cosa che potrà succedere solo una volta che la BCE avrà posto fne al QE.
Corporate bond Europa. Nel corso del mese gli spread dei titoli investment grade in euro si sono ampliati, principalmente a causa dell’avversione al rischio innescata dal nuovo governo italiano. Inoltre, i rendimenti dei Bund tedeschi sono diminuiti, generando ritorni totali negativi per la maggior parte delle obbligazioni investment grade. Alla luce dei rendimenti e degli spread complessivamente ridotti e della nostra attesa di un ulteriore aumento dei tassi sui titoli di Stato, da qui a fne anno ci aspettiamo performance pressoché piatte per i titoli investment grade. Gli spread si attestano al di sopra della nostra fascia obiettivo e non ci aspettiamo che registrino ulteriori allargamenti consistenti nei prossimi sei mesi, poiché a nostro avviso il rischio politico italiano non aumenterà oltre e la crescita economica della regione tornerà ad accelerare. Le BCE ha annunciato che terminerà il suo programma di acquisto titoli il prossimo dicembre. Verrà quindi a mancare un importante fattore tecnico a sostegno dei corporate bond europei verso la fne del 2018 e l’inizio del 2019, un motivo in più per adottare cautela nei confronti del comparto.
Obbligazioni High Yield Europa. Gli spread si sono allargati di 50 pb nel corso del mese, a causa dell’aumento dell’incertezza politica in Italia (gli emittenti italiani rappresentano il 17% dell’indice). Le obbligazioni europee high yield hanno quindi perso circa l’1% su base mensile e il calo dei rendimenti dei Bund non è bastato a compensare l’impatto negativo dell’ampliamento degli spread. Il rendimento effettivo, che tiene conto della possibilità che i callable bond vengano richiamati prima della scadenza, si attesta al 3,2%. Manteniamo una posizione di sottopeso nell’high yield dell’eurozona rispetto alle azioni globali, che sono sostenute dalla solida crescita degli utili e dalle valutazioni in linea con le medie di lungo termine. Per i prossimi sei mesi ci aspettiamo ritorni totali modesti per le obbligazioni high yield in EUR, a causa del ridotto potenziale di compressione degli spread e dell’aumento dei rendimenti dei Bund, mentre il tapering della BCE potrebbe pesare sugli spread. A maggio il tasso di default effettivo a 12 mesi è calato allo 0,7%, mantenendosi ampiamente al di sotto della media di lungo periodo rettifcata per i rating del 3%. Ci aspettiamo che nei prossimi 12 mesi il tasso d’insolvenza resti inferiore al 2%, considerata la solidità dei fondamentali creditizi.
