In Europa, le banche periferiche sono quelle che hanno risentito di più della crisi sovrana e, le più deboli tra loro, perdendo l’accesso ai mercati obbligazionari e anche a quelli interbancari, sono diventate troppo dipendenti dalle operazioni di liquidità della Bce. Le banche più solide dell’area, invece, non hanno avuto difficoltà in generale a collocare le proprie emissioni ma hanno dovuto affrontare spread relativamente elevati a causa delle incertezze sulla loro esposizione ai titoli sovrani e sul rischio di contagio. Parola degli esperti di Axa investment managers che precisano come il contributo degli investitori obbligazionari delle banche irlandesi (includendo il debito senior) abbiano penalizzato gli spread dei finanziari europei, anche se finora solo i detentori di debito subordinato hanno registrato perdite.
Ma a gravare sulle banche, oltre al rischio sovrano, sono le incertezze sulle riforme normative, in particolare Basilea III. Nonostante i venti contrari, però, le banche sono riuscite a emettere 405 miliardi di euro di debito nel 2010, con 250 miliardi di euro in debito non cartolarizzato e 155 miliardi di euro in obbligazioni coperte.
L’offerta netta dunque è stata negativa ma le banche sono riuscite ad affrontare il divario continuando il deleveraging sui propri bilanci, trovando altre fonti di finanziamento (come i depositi) e usando i finanziamenti della Bce.
L’impegno del rifinanziamento
Le necessità di rifinanziamento delle banche europee restano considerevoli, con 550 miliardi di euro da rifinanziare quest’anno e 1620 miliardi di euro nei prossimi tre anni. Quasi la metà di questo debito (750 miliardi di euro) è non cartolarizzato e non garantito (oltre che in gran parte senior). Un quarto è garantito dai governi stessi e corrisponde a un’eredità della crisi finanziaria 2008-2009, quando è stato necessario l’intervento dei governi europei per sostenere i sistemi bancari.
Una percentuale significativa di questo debito scadrà quest’anno (130 miliardi di euro), la maggior parte nel 2012 (quasi 200 miliardi di euro).
Per le scadenze successive al 2012, i volumi scendono piuttosto drasticamente. L’offerta netta potrebbe continuare a essere negativa nei prossimi anni nel caso in cui le banche continuino a ridurre i bilanci e a diversificare le fonti di finanziamento. Il processo di de-leveraging non potrà però continuare per sempre e le banche probabilmente dovranno fare maggiore affidamento sulle proprie attività di prestito per incrementare le entrate. È probabile che i depositi continuino ad essere una fonte interessante di finanziamento.
La vera incognita è il debito sovrano
Sarà interessante vedere se le banche saranno in grado di attrarre la domanda di un nuovo formato di debito subordinato che risponda ai criteri di capitale secondo Basilea 3, vale a dire che includano un’opzione per essere deprezzate o convertite in azioni. Rabobank è la prima banca a testare i mercati quest’anno con 2 miliardi di dollari pagabili dopo cinque anni, qualificata per un deprezzamento permanente nel caso in cui il rapporto di capitale dovesse scendere al di sotto dell’8%. La cedola è stata fissata all’8,375% e dà un’idea del premio richiesto dagli investitori per accettare di assumersi il rischio di un deprezzamento automatico. Considerando che Rabobank è una banca molto solida, questo premio dovrebbe chiaramente essere più alto per le banche più deboli.
La composizione della nuova offerta
L’offerta lorda di debito per le banche europee continuerà a essere significativa nei prossimi anni, gravando sugli spread dei finanziari. Ma oltre al volume, conterà anche la composizione della nuova offerta. Le problematiche di bail-in sul debito cartolarizzato (compreso quello senior) dovrebbero favorire la domanda per le obbligazioni coperte. Le banche più solide dovrebbero emettere altra moneta per diversificare le proprie basi di finanziamento. Quanto al debito subordinato, l’esistenza di una domanda per il nuovo formato sotto Basilea III resta poco chiara e dovrebbe dipendere molto dal prezzo. Stimare le valutazioni obbligazionarie in un mercato che deve affrontare questi sovvertimenti e che resta ancora molto esposto al rischio sovrano, resta una sfida. Preferiamo rimanere neutrali sul settore nonostante gli spread elevati rispetto ai settori non finanziari.
