La crescita degli utili è in virata di rotta
Il miglioramento della redditività aziendale è stato uno dei pochi aspetti positivi dell’attuale contesto di mercato, e difatti negli ultimi mesi la crescita degli utili ha segnato un’accelerazione nella maggior parte delle regioni del mondo. Tuttavia, da qualche settimana gli indicatori ad alta frequenza sulle stime degli utili degli analisti sell-side hanno improvvisamente invertito la rotta. Ad esempio, tra metà marzo e metà maggio l’indice settimanale delle revisioni degli utili Usa, che misura il rapporto tra revisioni al rialzo e al ribasso degli utili per azione stimati, era di circa 1,2 volte, mentre ora è sceso a 0,55. Anche le stime di consenso Ibes sulla crescita degli utili statunitensi per il 2012 hanno accusato una flessione, in regresso dal picco del 9,4% di aprile all’8,0% attuale.
In Europa il deterioramento delle revisioni settimanali alle stime sugli utili era iniziato prima (verso metà marzo), ma l’entità della flessione registrata è pressoché uguale. I dati ad alta frequenza tendono ad essere volatili, per questo motivo la maggior parte degli strategisti e degli operatori preferisce in genere utilizzare gli indicatori mensili o trimestrali, il cui peggioramento è sinora stato di lievissima entità. Sebbene sia ancora troppo presto per trarre delle conclusioni, in quanto i dati settimanali potrebbero facilmente migliorare di nuovo, a nostro avviso è più probabile che le previsioni degli analisti stiano iniziando solo adesso a rispecchiare il peggioramento del quadro economico. Se i nostri timori dovessero rivelarsi fondati e le revisioni negative continuassero di questo passo, il trend negativo finirà per manifestarsi presto anche negli indicatori della crescita degli utili più comunemente utilizzati.
Il peggioramento delle attese coincide purtroppo con l’inizio della stagione degli utili di secondo trimestre, che debutta ufficialmente il 9 luglio – cioè tra due sole settimane – con i risultati di Alcoa. I nostri cattivi presagi sul tenore della prossima ondata di trimestrali trovano inoltre conferma nel crescente numero di aziende che hanno diffuso annunci preliminari negativi. Secondo Thomson Reuters, il rapporto tra annunci negativi e positivi sui risultati di secondo trimestre si attesta al momento a quota 3,5, il peggior livello dal terzo trimestre 2001. A parziale consolazione notiamo però che a seguito della recente correzione i prezzi azionari dovrebbero probabilmente già scontare, almeno in parte, le brutte notizie.
Mercati disfunzionali?
Uno dei compiti dei responsabili delle decisioni di allocazione degli investimenti è cercare di prevedere che cosa potrebbe andare storto, e al momento l’autore di questo articolo ha fin troppo di cui preoccuparsi, in particolare alla luce delle indicazioni sempre più contrastanti provenienti dai mercati, che sembrano manifestare gravi segni di squilibrio. Una delle maggiori aree di apprensione riguarda i bassissimi livelli dei rendimenti obbligazionari, che propongono una chiave di lettura fuorviante della crescita economica futura. Prendiamo ad esempio il rendimento dei Tips decennali, al -0,49% contro il -0,68% delle obbligazioni governative britanniche indicizzate all’inflazione di pari durata. Sebbene in termini reali entrambi i tassi siano risaliti dai picchi negativi di fine maggio, se i mercati obbligazionari costituiscono un indicatore affidabile della crescita futura le indicazioni che ne traiamo non sono affatto rassicuranti. Un’interpretazione alternativa potrebbe essere che in entrambi i mercati i maggiori operatori hanno rinunciato a massimizzare i profitti.
Ciò potrebbe indicare che il concetto del (cosiddetto) valore equo è stato abbandonato. L’impatto combinato delle misure di allentamento quantitativo introdotte dalle banche centrali e della riduzione del livello di rischio da parte dei fondi pensione renderebbe l’ipotesi plausibile. Tuttavia, questo comporta profonde conseguenze per le valutazioni, in particolare quelle azionarie, al momento considerate quasi unanimemente ‘convenienti’.
Ma convenienti rispetto a cosa? Rispetto a un costo del capitale di debito distorto e incorrettamente valutato? Le analisi del premio al rischio azionario prodotte dalla nostra rete globale di specialisti mostrano che le valutazioni dei listini statunitensi ed europee sono di oltre due deviazioni standard inferiori a quelle dei Treasury: in altre parole, i mercati prevedono massicce riduzioni degli utili di lungo termine da qui all’eternità. Secondo uno studio di Goldman Sachs, le valutazioni correnti dei listini europei scontano una crescita negativa degli utili reali del -6,3% l’anno per 20 anni, supposto che il premio al rischio azionario di lungo termine sia del 3,5%. Pur non essendo particolarmente ottimista sulle probabilità di risoluzione dei problemi dell’area Euro, chi scrive non ha una visione così negativa sul futuro delle aziende della ragione, tra cui figurano alcuni dei migliori gruppi internazionali operanti sui mercati globali. Il nichilismo intrinseco di questa visione comporta pesanti impatti sulle decisioni di asset allocation, dato che storicamente in un quadro di medio termine uno dei principali punti di riferimento sono le valutazioni, le quali di norma si rapportano al tasso privo di rischio.
Un’analisi dei rischi estremi.
A quanto pare prevedere il peggio è fin troppo facile, ma vale la pena di considerare anche il rischio estremo opposto, ovvero la possibilità di un netto rimbalzo delle borse. Sebbene il contesto attuale possa apparire deflazionistico dobbiamo ricordare che lo scenario più probabile è uno di disinflazione, ovvero inflazione bassa ma nel complesso positiva, teoricamente il quadro ideale per le attività di rischio. Infatti, la combinazione di crescita economica modesta e inflazione bassa o in rallentamento è in genere favorevole ai mercati azionari. Il calo dei prezzi del petrolio e dei generi alimentari potrebbe preludere a un crollo repentino dell’inflazione nella maggior parte dei paesi del mondo.
Secondo un recente studio, la portata stessa della contrazione dei prezzi delle materie prime (ad esempio il ribasso del 25% rispetto all’anno scorso delle quotazioni a pronti del Brent) implica che – almeno in base alle serie storiche – il tasso annuo d’inflazione della Cina potrebbe presto entrare in territorio negativo e quello di Europa e Stati Uniti scendere ben al di sotto del 2%. A parte lo stimolo che questo fornirebbe alla spesa al consumo, una delle conseguenze della situazione è che le banche centrali continueranno ancora per qualche tempo la politica di allentamenti concertati (se non addirittura coordinati) per evitare che la disinflazione si trasformi in deflazione, come dimostra la decisione della Fed di prorogare l’operazione Twist della settimana scorsa. In sostanza, si potrebbe argomentare che il quadro generale non sia poi troppo lontano dallo scenario ideale per le azioni e gli attivi di rischio.
Poiché il basso livello di esposizione degli investitori a questo tipo di strumenti è dettato dalla paura, il materializzarsi di un catalizzatore positivo potrebbe facilmente generare un rinnovato interesse nei confronti dei mercati azionari. Ultimamente abbiamo alzato l’esposizione all’azionario passando da una posizione di sottopeso a una di sovrapeso in Europa e portato l’allocazione complessiva alla componente azionaria del nostro portafoglio in sovrapeso rispetto a quella obbligazionaria. Anche se non siamo pronti a giocarci la camicia, ci sembra giunto il momento di adottare un posizionamento più costruttivo nei confronti delle attività di rischio. Non bisogna infatti dimenticare che il concetto di rischio estremo è biunivoco, e concentrarsi solo sui rischi negativi comporta pericoli da non sottovalutare.
