A cura di Michele Pedroni, Analista senior, SYZ Asset Management
In occasione della conferenza sugli investimenti organizzata dal Gruppo Daiwa a Hong Kong dal 10 al 13 novembre, Michele Pedroni, Analista – Azioni mondiali, ha incontrato i dirigenti di 20 società cinesi e di altri mercati asiatici. Dopo questo viaggio, la sua visione dei mercati della Grande Cina e del Sud-est asiatico continua a essere prudente, sebbene si scorgano alcune opportunità interessanti da esaminare.
Dopo decenni di forte crescita, la Cina sta attualmente registrando un rallentamento. Per ridare vigore all’economia del paese il governo sta adottando nuove strategie volte a sbloccare nuove fonti di crescita. La Cina è orientata ad aumentare la propria integrazione nell’economia globale attraverso un’ulteriore apertura del mercato interno. Questo processo è accelerato dalla deregolamentazione e liberalizzazione del suo sistema valutario, nonché dei suoi mercati finanziari e di capitale.
Si prevedono inoltre nuove riforme. La Cina promuoverà lo sviluppo dei settori retail, sanitario, dei viaggi e sportivo per sostenere i consumi interni.
Aggiornamento dello scenario macroeconomico. Dopo la “bolla” del mercato azionario, gli investitori hanno iniziato a focalizzare maggiormente la loro attenzione sui fattori macroeconomici. Durante la conferenza, le discussioni macroeconomiche erano incentrate sui seguenti argomenti principali: gli investimenti in immobilizzazioni in Cina, le nuove misure di stimolo all’economia, la crescita del debito cinese e gli impatti valutari sull’economia e sui flussi di capitale.
Durante il terzo trimestre del 2015, la Cina ha registrato il tasso di crescita più basso dal 2009 con un incremento a/a di +6,9% soltanto. Questo rallentamento può essere attribuito principalmente alla diminuzione della crescita degli investimenti in immobilizzazioni (pari a circa la metà del Pil cinese) che ha toccato il minimo da oltre un decennio. I consumi sono una componente importante del Pil che dipende però anche dagli investimenti.
Gli investimenti in immobilizzazioni in Cina possono essere suddivisi in tre segmenti:
- Immobili (20-25%)
- Settore manifatturiero (30-35%)
- Infrastrutture (20-25%)
Uno dei principali motori del declino degli investimenti in immobilizzazioni è il rallentamento della crescita degli investimenti immobiliari, scesi per la prima volta in territorio negativo; anche la crescita degli investimenti nel settore manifatturiero ha subito una battuta d’arresto raggiungendo il minimo del decennio. L’aumento degli investimenti in infrastrutture invece fa registrare una buona tenuta, al 18-19%; i recenti dati hanno dimostrato però che anch’essi sono in declino.
Un altro importante fattore da tenere in considerazione è l’incremento del debito: il debito interno cinese è quasi raddoppiato dal 2007. Le misure di stimolo all’economia hanno esaurito gran parte dei margini di indebitamento di cui la Cina poteva disporre, con il debito locale che è diventato il principale problema. Negli ultimi cinque anni le società, le banche e i governi locali della Cina hanno contribuito ad accrescere il livello di indebitamento: i prestiti alle imprese e alle famiglie hanno raggiunto il dato record del 207% del prodotto interno lordo. Per quanto riguarda il settore bancario, l’indebitamento delle banche cinesi è ancora a livelli accettabili, ma l’aumento dei prestiti in sofferenza da parte di prestatori di obbligazioni municipali e promotori immobiliari indica che “il peggio deve ancora venire”.
Dal punto di vista valutario, la debolezza del RMB potrebbe svolgere un ruolo di sostegno e aiutare le famiglie cinesi a diversificare i loro investimenti in attivi esteri, se il ritmo del deprezzamento fosse ben gestito. In qualche misura, potrebbe persino essere favorevole per le azioni di classe H verso cui si orientano solitamente gli investitori cinesi alla ricerca di un’esposizione a livello internazionale, e che costituiscono un mercato liquido per gli investitori esteri alla ricerca di attivi cinesi.
Nel lungo termine tuttavia un renminbi più debole può avere due effetti opposti sui mercati finanziari. Da una parte gli investitori cinesi hanno bisogno di diversificare i loro risparmi rispetto agli attivi esteri. Dall’altra, si prevede che gli attivi denominati in renminbi diventeranno una parte indispensabile di tutti i portafogli globali, insieme alla liberalizzazione del conto capitale della Cina.
Per la prima volta nel 2015, a ottobre si sono registrati afflussi di capitale in Cina, dopo i deflussi in tempi record del resto dell’anno, conseguenti al rallentamento economico che ha portato la crescita del Pil cinese al suo livello più basso degli ultimi sei anni. La decisione della banca centrale cinese, che a sorpresa ad agosto ha lasciato che il RMB si deprezzasse, ha accelerato tali deflussi. Il principale indice azionario del paese è, di conseguenza, sceso di oltre il 40% tra maggio e settembre.
I timori riguardanti la svalutazione del renminbi sono di recente stati alleviati dall’inversione di tendenza messa a segno dai deflussi in ottobre, con la banca centrale e altre istituzioni finanziarie cinesi che hanno acquistato l’equivalente netto in valuta estera di 12,9 mld di RMB (pari a 2 mld di USD), interrompendo un periodo di vendite nette di quattro mesi consecutivi (gli acquisti netti in valuta sono considerati un segno di afflusso di capitale).
In particolare, una stabilizzazione dell’economia cinese e la possibile inclusione del RMB nel paniere dei DSP dell’FMI dovrebbero aiutare a sostenere un tasso di cambio stabile e limitare i deflussi di capitale. Dal punto di vista degli investitori, questo miglioramento della situazione può offrire alcune opportunità interessanti.
Analogamente, l’indebitamento del governo centrale continua a essere basso (circa il 64% del Pil), il che concede al governo ulteriori margini di manovra in materia di stimoli. L’attuale serie di misure di stimolo fiscale è nuovamente incentrata sulle infrastrutture, ma questo tipo di intervento non potrà durare ancora molto o essere esteso in modo significativo. La politica di allentamento monetario adottata dalla fine del 2014 è risultata in una bolla finanziaria invece che in una ripresa della domanda di finanziamenti nell’economia reale. La priorità attuale del governo cinese è l’accelerazione delle riforme strutturali in modo da sbloccare nuove risorse che favoriscano la crescita e sostengano i consumi. Questa tendenza dovrebbe rivelarsi positiva anche per i settori dei consumi e sanitario.
Volatilità del mercato azionario cinese. Finora, nel corso di quest’anno, il mercato azionario cinese è stato caratterizzato da un’importante volatilità. Nel primo semestre del 2015, i mercati azionari di Shanghai e Hong Kong hanno raggiunto picchi storici. A titolo di esempio, in maggio, il PE per il prossimo anno dell’indice della borsa di Shanghai è stato stimato a 18 volte con un premio record del 50% sull’indice della borsa di Hong Kong. Se si prende in considerazione l’indice di Shenzhen, il premio aumenta a oltre il 100% data la sua composizione esclusivamente formata da azioni di classe A.
Questa performance rialzista durante la prima parte dell’anno deriva principalmente dai diversi tagli dei tassi di interesse operati nel primo semestre quando la politica della Cina si è dedicata in modo più proattivo alla gestione dei rischi macroeconomici.
Politiche favorevoli come l’introduzione del riconoscimento reciproco di fondi e il programma Shanghai-Hong Kong Stock Connect, nonché le mega fusioni che hanno interessato le imprese pubbliche hanno inoltre contribuito a sostenere la performance della borsa di Hong Kong.
In seguito, il mercato della azioni di classe A ha registrato una netta correzione nel momento in cui alcuni investitori hanno iniziato a temere potenziali problemi sistematici sul mercato finanziario cinese. La bolla del mercato ha iniziato a esplodere quando la valutazione dell’indice ha fatto registrare un trend discendente.
Attualmente la situazione sembra essere più stabile. Tuttavia dai colloqui intrattenuti durante il recente viaggio a Hong Kong emergono messaggi contrastanti che ci spingono alla cautela e allo scetticismo per quattro motivi principali.
Il primo è che le società cinesi stanno perdendo opportunità di crescita, rappresentate ad esempio dai mercati internazionali, dall’andamento dei settori dei servizi ai consumatori nazionali che continua a essere positivo, dalle nuove misure di stimolo all’economia definite dal governo e dalla riforma delle imprese statali. In base al nuovo orientamento, il capitale di stato della Cina non sarà più investito in alcune imprese pubbliche mentre altre subiranno una ristrutturazione o un ammodernamento.
Il secondo motivo è legato alla riduzione dei margini di profitto delle aziende a causa del calo dei prezzi e dell’aumento del costo del lavoro. Per effetto della sovracapacità, durante lo scorso decennio i margini lordi sono stati ridotti. Le società hanno dovuto affrontare anno dopo anno una forte concorrenza in termini di prezzi, e pertanto non sono state realmente in grado di beneficiare del calo dei prezzi delle materie prime. Allo stesso tempo, negli ultimi anni, il costo del lavoro unitario ha registrato un forte aumento, tale per cui la crescita della produttività è inferiore al ritmo di crescita dei salari.
La terza ragione è che la crescita degli utili risentirà inevitabilmente del deterioramento dello scenario macroeconomico: questa crescita moderata verrà ampiamente ridotta dalla crescita dello 0% in settori quali quello energetico, finanziario e delle telecomunicazioni.
Per finire, anche se il rapporto tra indebitamento finanziario netto e patrimonio netto sembra essersi stabilizzato dal 2014, sia tra le società quotate che tra quelle non quotate, il declino degli utili societari potrebbe aumentare la pressione sulla qualità della situazione patrimoniale e incidere pesantemente sulla liquidità.
I benefici delle riforme governative (deregolamentazione): aree che presentano opportunità di investimento. Se il deprezzamento del RMB diventasse una tendenza di lungo periodo, i settori fortemente dipendenti dalle entrate estere potrebbero essere penalizzati. Possiamo citare in particolare gli importatori di materie prime, i produttori del settore petrolchimico o cartario, le compagnie aeree e i costruttori navali. Anche il mercato immobiliare potrebbe subire modifiche fondamentali. Gli immobili, che costituiscono circa il 40% della ricchezza delle famiglie, sono i più importanti attivi denominati in RMB per le famiglie cinesi. Un persistente deprezzamento della moneta cinese scoraggerebbe l’acquisto di case e accelererebbe la fuga di capitali.
Dal punto di vista degli investimenti però, oggi gli investitori dovrebbero focalizzare l’attenzione sulle società internazionali, sui settori orientati al consumo di massa e ai servizi ai consumatori, nonché sulle società che potrebbero essere avvantaggiate dalla deregolamentazione o dai nuovi contributi governativi.
Molte società cinesi possiedono già il potenziale per diventare “globali”. Alcuni esempi sono: le società manifatturiere (Shenzou), i produttori di hardware tecnologico (Lenovo), le case automobilistiche (Geely), e i marchi di consumo (Anta). Le società con un’elevata esposizione al transito internazionale come le società portuali, le compagnie aeree e i produttori di beni di investimento dovrebbero essere favorite dalla debolezza del renminbi nel breve termine.
Nei settori dei servizi, società come Vipshop e Alibaba hanno costruito il loro successo sfruttando sia la domanda cinese che la domanda dei clienti esteri. Contemporaneamente, i giganti orientati sul mercato interno ma a grande capitalizzazione come Vanke, Wanda e Tencent continueranno probabilmente a mettere a segno buoni risultati.
Nonostante una crescita economica che resta modesta, i consumi di massa dovrebbero rimanere solidi. Un eventuale rallentamento dei consumi dovrebbe infatti essere limitato grazie all’incremento registrato dal settore dei servizi cinese e dal previsto sostegno proveniente dalle politiche governative. Con l’incremento delle dimensioni e del potere di acquisto della classe media, la Cina dovrebbe continuare ad avere potenziale sufficiente per alimentare la crescita dei settori dei beni di consumo e dei servizi ai consumatori. Tuttavia, poiché l’incidenza di questi settori sul Pil totale è ridotta, il loro impatto sull’economia reale resta attualmente limitato. In particolare, i settori dei consumi legati all’intrattenimento come l’Internet mobile, i film e i trasporti aerei hanno messo a segno la crescita più elevata, in termini di volume di consumi, dall’inizio del 2015.
Anche i settori della new economy saranno sostenuti dalla deregolamentazione. Il governo è meno orientato ad aumentare le misure di stimolo destinate ai settori manifatturieri e i responsabili politici hanno iniziato a liberalizzare alcuni settori fortemente regolamentati, tra cui le telecomunicazioni, la finanza via Internet, i servizi medici, l’assistenza agli anziani, la cultura e i media per incoraggiare gli investimenti nel settore privato. È probabile che la nuova strategia politica sostenga ulteriormente la sovraperformance.
Per concludere, dopo l’annuncio di diverse politiche di sostegno da parte del governo, come l’abolizione della politica nazionale del figlio unico, le ulteriori riforme del sistema hukou o l’estensione della copertura assicurativa pensionistica e per malattia grave, dovremmo aspettarci un’ulteriore crescita della domanda relativa ai settori dell’istruzione e della sanità.
Conclusione. Un peggioramento della situazione economica, lo scoppio della potenziale bolla del mercato obbligazionario interno e la volatilità a breve termine del tasso di cambio del renminbi sono i principali rischi in Cina.
Detto ciò, anche se lo scenario macroeconomico resta incerto, gli investitori stanno iniziando a considerare la Cina in modo meno negativo. La forte correzione del mercato e le diverse dinamiche locali dovrebbero offrire interessanti opportunità di investimento.
