A cura di Gregory Venizelos, senior credit strategist del team Research and Investment Strategy di Axa Im
Lo scorso giovedì sono stati pubblicati i dettagli tecnici del piano di acquisto di obbligazioni corporate (CSPP – Corporate Sector Purchasing Programme) da parte della Banca Centrale Europea che hanno convalidato le nostre previsioni ottimistiche sul suo possibile impatto sui mercati del credito. I dettagli del piano soddisfano o persino superano le aspettative del mercato e alimentano la tendenza positiva degli spread iniziata con l’annuncio del piano il 9 marzo. L’inserimento nel piano di obbligazioni in euro emesse da società con una controllante che non fa parte dell’Eurozona, la scadenza minima consentita di sei mesi (il limite per gli indici di credito è di un anno) e la soglia sugli acquisti del 70% per emissione sono i tre fattori chiave che hanno sorpreso i mercati e confermano l’intenzione della BCE di dare massima flessibilità al piano.
Crediamo che la Banca Centrale Europea stia lanciando il piano CSPP per favorire la crescita del credito nell’Eurozona attraverso nuovi tagli ai tassi e una riduzione della volatilità. Il regolare funzionamento del mercato primario, a fronte della persistente volatilità, è fondamentale per la creazione di credito e la crescita economica. Il piano dovrebbe ridurre (o forse anche eliminare) i periodi in cui il mercato primario resta chiuso a causa di un’ingiustificata avversione al rischio da parte degli investitori. Il piano di acquisto di obbligazioni corporate potrebbe inoltre ovviare all’eventuale carenza di titoli di stato nell’ambito del piano PSPP (QE sovrano).
Per quanto concerne il ritmo degli acquisti nell’ambito del piano, prevediamo mediamente 3-5 miliardi di euro al mese, variabile in base alle condizioni di mercato e maggiore durante le fasi di mercato avverse (o viceversa). Il CSPP può contribuire a contenere il rischio di liquidità, riducendo la volatilità degli spread al ribasso e limitando gli spread di credito. Da quando è stato annunciato il piano il 9 marzo, la volatilità degli spread al rialzo (restringimento degli spread) è salita molto mentre la volatilità degli spread al ribasso (ampliamento degli spread) è diminuita. Relativamente ai titoli che potranno essere acquistati, stimiamo che rientreranno nel piano 750-800 miliardi di euro dei 2 mila miliardi dell’indice di credito investment grade in euro. Il piano ammette l’acquisto di obbligazioni con scadenza minima di sei mesi, è più tollerante sui rating di credito e non prevede limiti in termini di volumi o tipo di cedola, pertanto riguarderà probabilmente circa 850 miliardi di euro.
Il piano CSPP coinvolgerà sia le nuove emissioni sia il mercato secondario, come il CBPP32 (relativo ai covered bond). A questo proposito gli investitori temono che il piano possa avere effetti dirompenti sul mercato primario, allontanando gli investitori e strozzando la liquidità. Sono preoccupazioni certamente legittime, tuttavia noi crediamo che la BCE cercherà di minimizzare i possibili effetti collaterali del piano. Per esempio, riteniamo che gli acquisti non si avvicineranno neppure alla soglia del 70%, salvo condizioni particolarmente avverse. In effetti, non ci sono stati grandi sconvolgimenti sui mercati primari dei covered bond a seguito dell’introduzione del CBPP3.
Un altro possibile effetto collaterale del CSPP è l’eliminazione dei premi di nuova emissione che dispiacerebbe agli investitori. D’altra parte, la riduzione della volatilità degli spread potrebbe rendere più sopportabile agli investitori il calo del premio di nuova emissione in termini di profilo di rischio e rendimento. Nel complesso, il piano potrebbe alimentare l’offerta di titoli investment grade in euro di 20-25 p.b. all’anno e, attraverso il ribilanciamento dei portafogli, incrementerebbe l’offerta di titoli high yield in euro di 5-7 miliardi di euro all’anno. Il mercato dei covered bond ha manifestato questa tendenza dopo l’adozione del CBPP3, con un incremento di quasi il 15% delle emissioni sul mercato primario attribuibile all’intervento della BCE. Il piano CSPP potrebbe favorire le emissioni di titoli finanziari, contribuendo alla creazione di cuscinetti di capitale obbligatorio per le banche (requisiti TLAC/MREL3).
La pubblicazione dei dettagli del piano CSPP ha alimentato la fiducia nel mercato del credito globale e in euro. C’è il rischio che i mercati restino delusi nel breve periodo se il piano inizierà a rilento o gli acquisti saranno inferiori al previsto. Il mercato investment grade in dollari ha già superato il nostro target CSPP, ma un approccio più accomodante da parte della Federal Reserve, la stabilizzazione del prezzo del petrolio e una stagione degli utili migliore del previsto potrebbero incidere sui mercati. Un altro fattore interessante che si è manifestato dopo il 9 marzo è la sottoperformance del debito denominato in euro emesso dalle società britanniche, attribuibile in parte al rischio Brexit e in parte alla rotazione degli investitori dai titoli che non rientrano nel piano ai titoli ammissibili in vista degli acquisti della BCE nel mese di giugno. Sapendo ora che il debito britannico in euro può rientrare nel piano CSPP, ci aspettiamo un’inversione di tendenza.
Le specifiche del piano in breve:
– Il CSPP prevede l’acquisto di obbligazioni societarie che rientrano nelle garanzie dell’Eurosistema.
– Tutti i titoli devono essere denominati in euro.
– L’emittente dell’obbligazione dev’essere una società costituita nell’Eurozona, ma la capogruppo può anche non far parte dell’Area Euro, fatto salvo che vengano rispettati tutti gli altri criteri.
– L’emittente o la sua controllante non possono essere un istituto di credito né una società di gestione del risparmio, mentre rientrano nel piano le obbligazioni assicurative.
– Gli acquisti si baseranno su un indice composto a livello dell’emittente secondo i criteri stabiliti dal piano CSPP. Anche se tale indice di riferimento può essere diverso dagli indici di credito utilizzati dagli investitori, non ci aspettiamo grandi differenze in termini di composizione geografica e/o settoriale.
– Il miglior rating di affidabilità di credito tra quelli attribuiti a un titolo non deve essere inferiore alla categoria BBB- o equivalente. Per esempio, il debito Telecom Italia che presenta rating diversi rientrerà nel piano.
– La BCE adotterà procedure di analisi del rischio di credito e due diligence in via continuativa per tutte le obbligazioni ammissibili.
– Le obbligazioni subordinate non sono ammissibili.
– Le scadenze vanno da 6 mesi a 30 anni, quindi in termini di scadenza finale da 6 mesi a poco meno di 31 anni.
– Gli acquisti avverranno attraverso sei banche centrali nazionali e saranno eseguiti tramite le loro controparti nell’Eurosistema. La BCE agirà in qualità di supervisore e coordinatore centrale.
– Il limite di acquisto per emissione è del 70%. Questa soglia è elevata e in pratica probabilmente sarà inferiore, ma può rappresentare una buona protezione contro le perdite.
– Le posizioni del CSPP saranno pubblicate ex ante settimanalmente e mensilmente.
– I titoli detenuti dal piano saranno disponibili per il prestito al fine di facilitare il corretto funzionamento dei mercati dei pronti contro termine.
– Il piano può acquistare obbligazioni societarie con un rendimento in linea con il tasso sui depositi.
