A cura di Pictet Am
Quello che un tempo era un bene comune oggi è un lusso. La rendita – quell’introito sicuro che protegge dalle turbolenze delle piazze finanziarie – è una merce sempre più rara. Ovunque si guardi, i bond stanno perdendo la loro capacità di generare reddito. I rendimenti offerti dai titoli di debito sono spesso così bassi che basterebbe una modesta ondata di vendite a neutralizzare anni di cedole. Un rialzo di 50 punti base dei rendimenti dei Treasury decennali, ad esempio, provocherebbe una minusvalenza equivalente a due anni di rendite. Il problema è che un calo dei prezzi dei bond non è affatto un’ipotesi remota. I tassi di interesse USA risaliranno, le finanze pubbliche e aziendali si stanno deteriorando in diverse aree del mondo e le condizioni di trading sul mercato obbligazionario sono peggiorate rispetto agli ultimi anni.
Le obbligazioni governative dei Paesi avanzati – un tempo ritenute prive di rischio – sono probabilmente l’anello debole della catena del reddito fisso. Grazie agli stimoli monetari sempre più aggressivi della Banca Centrale Europea e della Bank of Japan, oltre un titolo sovrano su tre – circa USD 9.000 miliardi – offre ora rendimenti negativi. In altre parole, gli investitori che acquistano tali obbligazioni oggi corrono il rischio concreto di realizzare una minusvalenza al momento del rimborso. In questo momento, uno scenario simile sarebbe meno destabilizzante se coincidesse con un miglioramento del merito di credito delle economie avanzate.
Ma evidentemente non è questo il caso. Nel mondo industrializzato il debito pubblico in proporzione al PIL non è diminuito ma aumentato (dal 95% al 106% del PIL) nei sette anni trascorsi dalla crisi dei mutui sub-prime americani. A peggiorare la situazione, le obbligazioni governative non sono mai state così vulnerabili al rialzo dei tassi di interesse. La duration di uno degli indici del debito sovrano più utilizzati è al livello record di 7,7 anni, contro 6,1 anni nel 2008 – un’evoluzione preoccupante soprattutto ora che la Federal Reserve sta valutando un ulteriore inasprimento monetario.2 Se è quindi doveroso avvicinarsi con prudenza alle obbligazioni governative, forse è possibile trovare una buona fonte di reddito in altre categorie fixed income, come debito corporate ed emergente.
Entrambe le asset class hanno incontrato il favore degli investitori, come dimostra la rapida crescita degli ETF di obbligazioni societarie. Il timore, però, è che anche questi titoli possano perdere la propria capacità di generare reddito. Una minaccia è rappresentata dalla debolezza dei bilanci aziendali. Le finanze delle società con sede negli USA e nei mercati emergenti in particolare hanno subito un netto peggioramento negli ultimi anni. I livelli di indebitamento delle aziende sono aumentati, mentre la redditività è modesta. Negli USA il rapporto fra indebitamento netto e margine operativo lordo (EBITDA) delle aziende non finanziarie è raddoppiato dal 2010, passando da 0,7 a 1,4.
Altrettanto preoccupante è che ci sono solo due società americane con rating tripla A di Standard & Poor’s – Johnson & Johnson e Microsoft – contro le 98 aziende presenti nel 1992. Nelle aree in via di sviluppo l’indebitamento delle aziende si è quintuplicato negli ultimi dieci anni, raggiungendo USD 25.000 miliardi, ma contemporaneamente il RoE è sceso dal 18% al 12%. Ciò non significa che lo stato di salute delle aziende stia peggiorando ovunque. In Europa, ad esempio, la situazione appare migliore. Qui le società investment grade e non investment grade hanno dimostrato entrambe eccezionale rigore nella gestione finanziaria. Negli ultimi cinque anni il rapporto fra indebitamento netto e EBITDA delle aziende europee è rimasto costante a 1,9, mentre il livello 2 La duration è una stima della variazione percentuale del prezzo di un’obbligazione per ogni punto percentuale di variazione del rendimento.
L’indice di riferimento è la componente di obbligazioni governative all’interno dell’indice Barclays Global Aggregate totale dell’indebitamento aziendale rispetto al prodotto economico della regione è sceso di 5 punti percentuali. Ma i vantaggi dell’Europa finiscono qui. Da un altro punto di vista, la regione è vulnerabile a un sell-off quanto gli Stati Uniti o le piazze emergenti. Quello che hanno in comune tutti questi mercati è la riduzione della liquidità. Dalla Grande Recessione del 2008 la liquidità – o la capacità di acquistare o vendere un titolo senza esercitare un impatto negativo sul prezzo – è notevolmente peggiorata in molte asset class obbligazionarie. Tale fenomeno è il malaugurato effetto di due trend opposti.
Il primo è la crescita esplosiva degli strumenti fixed income detenuti dai fondi che offrono agli investitori la possibilità di rimborso con breve preavviso. Il secondo – sintomo dell’inasprimento della regolamentazione bancaria – è un calo quasi altrettanto brusco del volume di corporate bond in stock presso gli intermediari di mercato. Le posizioni in corporate bond dei fondi comuni sono cresciute di USD 1.200 miliardi dal 2009. Per contro, dato l’aumento dei costi di detenzione di tali titoli nei bilanci bancari, le scorte dei broker-dealer statunitensi sono crollate da USD 350 miliardi ad appena USD 50 miliardi nello stesso periodo. Insieme, tali variazioni danno luogo a un potenziale forte squilibrio fra le richieste di rimborso degli investitori e la capacità di un fondo di vendere bond con breve preavviso a un prezzo ragionevole – una discrepanza che potrebbe amplificare un sell-off.
Alternative alle obbligazioni long only. Gli investitori si trovano di fronte a un dilemma. Da un lato, come sempre, devono proteggere il capitale e assicurarsi fonti di rendita sicure. Dall’altro, le strategie che in passato hanno dato buoni risultati oggi introducono in portafoglio rischi indesiderati.
Una possibile soluzione al problema è rappresentata dalle strategie fixed income alternative. I fondi obbligazionari absolute return e total return diversificano gli investimenti in una vasta gamma di asset class e mettono in atto delle misure volte a proteggere i portafogli da potenziali oscillazioni sfavorevoli del mercato fixed income. Tali strategie possono assumere posizioni lunghe e corte sulle obbligazioni adottando tecniche di trading che ricorrono a derivati sui tassi di interesse e sul credito. Tramite un’ampia gamma di strumenti e metodi di investimento, i gestori sono in teoria in grado di controllare meglio la sensibilità di un portafoglio fixed income alle variazioni di tassi di interesse, condizioni di liquidità e merito di credito degli emittenti.
È così possibile ottenere rendimenti più stabili di quelli delle tradizionali strategie obbligazionarie long only. Le strategie fixed income alternative presentano diverse caratteristiche distintive. In primo luogo, generano rendimenti che non sono altamente correlati con quelli del mercato obbligazionario nel suo insieme. In secondo luogo, e contrariamente alle comuni strategie long only, sono concepite in risposta a specifici obiettivi di rischio prestabiliti, come il contenimento della volatilità dei rendimenti del portafoglio entro un certo intervallo. In terzo luogo, il rischio è gestito in modo sistematico: in altre parole, tali portafogli sono parzialmente coperti contro i possibili scenari sfavorevoli per ridurre al minimo la probabilità di perdite.
Infine, i gestori di tali strategie si concentrano sulla costruzione di portafogli in grado di fornire un rendimento totale positivo nell’arco di un ciclo di mercato, facendo ampio uso dell’analisi degli scenari. I veicoli fixed income alternativi non sono adatti a ogni tipo di investitore. Essendo concepiti per generare rendimenti meno volatili delle strategie long only, nelle fasi di forte rialzo dei mercati offrono guadagni tendenzialmente inferiori a quelli dei tradizionali fondi obbligazionari. La loro attrattiva risiede però nella capacità di diversificare le fonti di rendita e di guadagno, fungendo da ancora nell’ambito di un portafoglio diversificato. In un periodo in cui il potere di generare reddito delle obbligazioni è sempre più a rischio, tali qualità si dimostreranno molto importanti.
