A cura del Team Research & Investment Strategy di Axa Im
I mercati azionari globali sono saliti da inizio ottobre, eppure gli utili e le revisioni degli utili restano sotto tono. Di conseguenza, la maggior parte degli indicatori è tornata a valori elevati – un multiplo di 19x sugli utili sembra implicare una forte ripresa degli utili nel 2016, che però non prevediamo. Oggi gli analisti prevedono una crescita degli utili dell’8% che non sembra in linea con le nostre stime di crescita globale del 3% circa nel 2016.
La liquidità immessa dalle banche centrali resta il principale fattore di sostegno poiché le autorità probabilmente continueranno con un approccio accomodante, se non ultra-accomodante, oppure opereranno una stretta molto graduale. Confermiamo il nostro suggerimento di ridurre il peso dell’azionario nel più lungo termine verso una posizione neutrale. In altri termini, le fasi di rialzo dovrebbero essere utilizzate per ridurre il rischio.
Preoccupa il fatto che la seconda fase di ripresa del mercato azionario, che faremmo risalire a metà/fine 2011 (forward guidance della Federal Reserve e QE3) e inizio/metà 2012 (con le dichiarazioni del Presidente Draghi “faremo tutto quanto necessario”) non ha sostenuto molto gli utili.
Come illustrato nella Figura qui sopra, gli utili globali di fatto sono rimasti stabili, mentre le azioni globali (misurate dall’indice MSCI World, in dollari) sono salite del 60% circa da settembre 2011 grazie agli interventi delle banche centrali.
La Figura sotto illustra il rapporto tra la liquidità in eccesso (definita dalla differenza tra massa monetaria e domanda) e l’espansione dei multipli come uno dei fattori responsabili del total return. Non ci sono molti dubbi sul fatto che un calo della liquidità non favorirebbe certo i multipli. Si pone quindi una domanda più complessa, ovvero in che misura la liquidità ha sostenuto le valutazioni. Dall’inizio degli anni 2000, i mercati sono diventati sempre più dipendenti dalla liquidità e questo spiega circa il 60% dell’espansione dei multipli nel periodo. Dal 2011 i multipli sono saliti da 14x a 19x, ovvero i mercati azionari globali sono sopravvalutati di circa 3 punti P/E o l’equivalente del 15% circa. Incrociamo le dita e speriamo che questo flusso di liquidità non si interrompa improvvisamente.
In pratica, questo significa che in futuro il total return delle azioni dovrà contare principalmente sugli utili. Ma noi crediamo che, a fronte della fragilità dell’economia, la crescita degli utili non sarà eccezionale. Negli anni 1990, il PIL nominale dei paesi del G7 è cresciuto di poco meno del 5% in media mentre l’EBIDTA è cresciuto del 10% circa. Oggi la crescita nominale a lungo termine ha rallentato del 3-4% circa che, a parità di altre condizioni, significa una crescita dell’EBIDTA intorno al 5-10% col rischio di nuovi ribassi. Sostanzialmente questo significa che gli investitori azionari dovrebbero essere preparati a rendimenti a una cifra.
Inoltre, la liquidità abbondante probabilmente è il motivo principale della bassa volatilità vista nei mercati. Venendo meno la liquidità, assisteremo verosimilmente a un aumento strutturale della volatilità, per quanto graduale. Gli investitori devono essere pronti a un deterioramento dello Sharpe Ratio poiché le politiche monetarie in genere si normalizzeranno (Stati Uniti, Regno Unito) o toccheranno il limite (Eurozona, Giappone).
