Il motto di fondo M&G Optimal Income, il fondo obbligazionario flessibile strategico di M&G Investments, è sempre stato quello di assumere dei rischi “solo se pensiamo che saranno ben ricompensati”. Parola di Richard Woolnough, gestore del fondo. Che spiega a Bluerating la sua strategia di investimento e le opportunità fornite dalle obbligazioni corporate.
“Più di due anni fa, quando Lehman Brothers è crollata e gli spread delle obbligazioni corporate hanno raggiunto livelli record, “ci siamo dovuti chiedere se i rendimenti offerti dal mercato del credito fossero sufficienti a compensare rischi apparentemente enormi.
Allora, gli investitori erano molto nervosi in quanto stavano cercando di assimilare l’idea che una delle più grandi banche d’investimento al mondo fosse fallita. Il sistema finanziario aveva smesso di funzionare come doveva e non si poteva escludere una crisi analoga alla Grande Depressione degli anni Trenta.
Non sorprende che “rischio” sia diventata una parola da evitare, e che il mercato delle obbligazioni corporate abbia svenduto titoli high yield con una perdita in valore intorno al 20% solo nell’ottobre 2008. Ad esempio, i rendimenti extra offerti dalle obbligazioni denominate in Sterline con rating tripla B sono saliti fino a circa 9,7% nel marzo 2009 rispetto alle obbligazioni governative, mentre nella parte finale più alta della mappa del rischio, i rendimenti extra sulle obbligazioni con rating B hanno raggiunto il 26%.
Queste terribili condizioni si sono rivelate per noi opportunità perfette per trarre il meglio dalla diffusa sfiducia nei mercati capitali e aumentare il rischio di credito a valutazioni davvero vantaggiose. Molte aziende di buona qualità che avevano bisogno di raccogliere finanziamenti sono state rifiutate dalle banche e costrette a indebitarsi a tassi estremamente alti per attrarre investitori. Ad esempio, abbiamo acquistato obbligazioni A emesse dalla National Grid, che offrivano una cedola del 7,375% e un rendimento di 300 punti base superiore a quello dei titoli di stato. Allo stesso modo, abbiamo investito in obbligazioni tripla B di Anheuser-Busch, di cui il produttore di birra aveva bisogno per finanziare un’acquisizione. Queste obbligazioni offrivano uno spread di 450 punti base superiore ai titoli di stato.
Ciò che è venuto dopo, la combinazione di una politica monetaria estremamente accomodante da parte delle maggiori banche centrali europee e una sensibile riduzione della leva finanziaria da parte delle aziende, ha posto le basi per le performance eccellenti del mercato delle obbligazioni corporate di questi ultimi anni. Fiduciosi del fatto che il mondo non si stesse indirizzando verso la rovina finanziaria, gli investitori sono rientrati nel mercato del credito, attratti dalla possibilità di trarre vantaggio dai notevoli rendimenti offerti. Conseguentemente, gli spread delle obbligazioni di società europee con rating tripla B si sono ristretti, arrivando a circa il 2.3% alla fine di maggio di quest’anno, mentre sul mercato high yield gli spread sui titoli con rating B hanno segnato circa il 5,6%. I rendimenti delle obbligazioni della National Grid è sceso di due terzi a 100 punti base sopra al tasso risk-free. Ciò si traduce in rendimenti di un’obbligazione investment grade che sono paragonabili a quelli di un titolo azionario.
Ovviamente gli investitori ora si chiedono se possono aspettarsi che le obbligazioni corporate continuino a dare performance simili anche in futuro. Con gli spread sul credito molto più ristretti rispetto a due anni fa, gli investitori si chiedono se la compensazione all’offerta nel mercato del credito sia oggi sufficiente, in particolar modo alla luce dei rischi macroeconomici e politici che sono emersi negli ultimi sei mesi. Posti di fronte a livelli di inflazione paurosamente alti, i problemi irrisolti del debito sovrano nell’Europa periferica e un preoccupante rallentamento della ripresa negli Stati Uniti, l’appetito degli investitori per gli asset rischiosi è comprensibilmente vulnerabile. Potremmo discutere tuttavia che è ancora rilevante investire nelle obbligazioni corporate, in particolare tra le investment grade con rating inferiore e sui nomi di buona qualità del comparto high yield dove troviamo spread ancora ampi rispetto allo storico.
La minaccia dell’inflazione, unita alla possibile necessità di rialzi dei tassi di interesse, è stata dall’inizio dell’anno uno dei maggiori fattori di rischio per la performance del mercato dei corporate bond.
Tuttavia, mentre l’inflazione nel Regno Unito rimane ostinata sopra il target di riferimento del 2% posto dalla Bank of England a causa dei prezzi più alti di energia e dell’aumento dell’IVA in gennaio, crediamo che rialzare i tassi di interesse ora sia un errore che potrebbe ulteriormente nuocere a un’economia che ancora stenta a mostrare dei segnali di ripresa. Fattori come capacità produttiva in eccesso, un mercato immobiliare debole, e un tasso di disoccupazione che sembra raggiungere nuovi picchi mentre le misure di austerità pubbliche prendono piede, non ispirano molta fiducia, e crediamo che in questa fase ogni tentativo di rialzo dei tassi per spegnere l’inflazione nel breve termine, sarebbe più un male che un bene. Ciò nonostante, crediamo che l’inflazione diminuirà il prossimo anno. In più, una volta che la BoE inizierà a restringere la politica monetaria, ci vorrà molto tempo prima che i tassi di interesse si normalizzino a un livello più “tipico” compreso tra il 4 e il 5%.
A parte le circostanze economiche, molto poco è cambiato nel settore corporate. Mentre I principali Paesi del mondo continuano a lottare contro gli elevatissimi livelli di debito pubblico, e sono sottoposte a una forte pressione per convincere il mercato del debito sovrano che hanno i bilanci sotto controllo, le aziende godono di buona salute, avendo tagliato nettamente i costi e aumentato i loro bilanci durante la crisi. Di conseguenza, le aziende di diversi settori e attività si trovano in condizioni finanziarie migliori rispetto a prima della crisi. La diversificazione geografica di molte aziende occidentali è un ulteriore fattore positivo dal momento che le aziende sono in grado di fronteggiare la debolezza della propria economia attingendo ai veloci tassi di crescita dell’economia dei Paesi in via di sviluppo, con conseguenti profitti più alti e una sostenuta liquidità.
Il risultato di questo contesto favorevole è una diminuzione costante del tasso di default. Gennaio è stato il primo mese dall’estate del 2007 in cui nessuna azienda emittente del comparto high yield contemplata da Moody’s è andata in default. Inoltre, stando all’agenzia di rating, il tasso di default speculativo globale continuerà a scendere quest’anno e si prevede che raggiungerà l’1.5% alla fine di dicembre.
Un’altra ragione per cui crediamo che oggi sia un buon momento per investire nel credito è la diminuzione nel numero delle nuove emissioni di obbligazioni corporate. A differenza del 2009, quando il mercato delle obbligazioni societarie era saturo di aziende in cerca di rifinanziamento, ci aspettiamo un numero di emissioni nettamente inferiore quest’anno. Le aziende di buona qualità tendono a farsi finanziare dal mercato obbligazionario per dieci anni o per un periodo più lungo, e una volta entrate con successo nei mercati capitali, molte di non hanno più l’esigenza di non ritornarci per un ulteriore finanziamento per lungo tempo. Per contro, molti governi continueranno ad emettere obbligazioni per finanziare il deficit dei propri bilanci.
Senza curarci della fase del ciclo economico in cui ci troviamo, i rischi saranno comunque sempre presenti, e quindi gli investitori devono soppesare la compensazione offerta in considerazione del contesto di mercato attuale, e successivamente decidere se sono sufficientemente ripagati per l’investimento. Per questo motivo, gli investitori devono “fare i compiti”, valutando il contesto economico in cui opera un’azienda, analizzando se essa ha facile accesso ai mercati capitali, e se il bilancio può sostenere un rovescio dell’economia. Solo in questo modo l’investitore può essere certo di trarre il meglio dalle interessanti opportunità che riteniamo si possano trovare nel mercato delle obbligazioni corporate”.
