Purtroppo, come tutti sappiamo – compresi i banchieri centrali – è difficile fare previsioni, soprattutto sul futuro. Del resto, un proverbio cinese dice che in ogni crisi si nasconde il seme dell’opportunità. Quindi, come possiamo conciliare la cautela richiesta dalle molteplici incertezze che abbiamo oggi sulle prospettive di crescita, sull’andamento dell’inflazione, sulla politica monetaria e fiscale, sulla transizione energetica, sulla geopolitica e così via (credo che si possa ipotizzare che il prossimo decennio sarà probabilmente molto diverso da quello precedente – con tutte le dovute precauzioni sulle previsioni del futuro -) con l’idea di cogliere determinate opportunità di investimento nel bel mezzo della crisi attuale.
In questo scenario, ecco di seguito la view di Fabrizio Quirighetti, Cio ed Head of multi-asset di Decalia.
È ancora difficile rispondere se si tratta di azioni, in quanto non è possibile garantire un orizzonte temporale preciso per raggiungere l’obiettivo di rendimento dell’investimento. In ogni caso, oggi ha senso concentrarsi sui titoli che presentano, se non tutte, almeno la maggior parte delle seguenti caratteristiche: capacità difensiva, dividendi sostenibili, qualità, potere di determinazione dei prezzi, tecnologia e sicurezza.
Tutto ciò, tuttavia, non aiuterà a domare l’estrema volatilità attuale.
Nel mercato obbligazionario sembra forse più facile conciliare cautela e capacità di cogliere le opportunità, ma forse sono condizionato dal mio background macro/reddito fisso e da una parte del mio lavoro che consiste nella gestione di portafogli a reddito fisso. In effetti, c’è almeno un’area che sembra soddisfare le due esigenze: le obbligazioni a breve termine (diciamo con scadenza < 5 anni), soprattutto perché il ritorno di un rendimento dignitoso in quest’area esercita uno svantaggio competitivo nei confronti di altre alternative di investimento.
Come ho scritto quindici giorni fa, salutiamo il TINA (There Is No Alternative) e abbracciamo il TARA (There Is Reasonable Alternative). Non c’è bisogno di precipitarsi, ma abbiamo già iniziato a costruire posizioni nella parte anteriore della curva (fino a un massimo di 5 anni) con nomi di qualità top IG, privilegiando i corporate sulla curva € e gli UST a 2 anni sulla curva USD. Poiché un grafico vale più di mille parole, credo che i due grafici seguenti illustrino bene il mio punto di vista e, spero, catturino la vostra attenzione. Il primo mostra il rendimento a scadenza (oggi, all’inizio dell’anno e la media degli ultimi 10 anni) di indici o benchmark obbligazionari selezionati sulla curva dell’euro, mentre il secondo fornisce le stesse informazioni ma sulla curva del dollaro.
Indici obbligazionari Euro selezionati year to maturity (oggi, fine 2021 e media ultimi dieci anni)
Indici obbligazionari in dollari year to maturity(oggi, fine 2021 e ultima media a dieci anni)
Come si può notare, un indice passivo di credito IG a 3-5 anni offre oggi un YTM del 4,4%, più del doppio di quello che si può ottenere acquistando Bund tedeschi di pari scadenza e un rendimento migliore rispetto al debito pubblico italiano con rating BBB. Per di più, questo segmento specifico rende l’1,2% in più rispetto all’indice IG Aggregate (sovrano + corporate) All Maturities (da 1 anno a 30 anni e oltre). In altre parole, si ottiene un rendimento più elevato con un rischio di duration inferiore (l’indice Agg All Mats ha una duration di circa 7 per una scadenza media di circa 8 anni) per un rischio di credito molto simile, poiché alcuni debiti governativi europei non sono realmente privi di rischio di credito, soprattutto nel contesto attuale. Questa opportunità si è presentata grazie a (1) un forte riprezzamento della parte anteriore della curva dell’euro a seguito dei toni e delle azioni della BCE, più improntati alla prudenza, e (2) all’ampliamento degli spread creditizi, che hanno raggiunto livelli coerenti con una recessione.
Ovviamente la situazione potrebbe peggiorare prima di migliorare, ma questo vale anche per la maggior parte delle altre classi di attività (comprese le azioni), mentre questo segmento offre un rendimento decoroso con una volatilità contenuta, soprattutto per chi adotta una strategia selettiva buy-and-hold (rispetto all’investimento passivo in un indice ETF). Vale la pena di ricordare anche che la maggior parte di queste società gode di una buona salute finanziaria complessiva, in quanto, tra le altre ragioni, negli ultimi anni hanno rifinanziato il proprio debito a livelli storicamente bassi. Di conseguenza, non vi sono esigenze di rifinanziamento significative prima del 2025-26 (nessun muro di debito prima di queste date).
Per quanto riguarda la curva statunitense, la scelta è ancora più semplice: privilegiare i Treasury a breve termine (UST a 2 anni), che rendono più di quelli a lungo termine e perché l’extra-rendimento offerto dal credito IG non è così allettante come sulla curva euro (gli spread di credito sono più bassi e il tasso “privo di rischio” è già abbastanza discreto). In questo contesto, devo confessare che continuo a essere un po’ sorpreso – se non addirittura sconcertato – da alcuni miei colleghi gestori del reddito fisso che trovano un valore convincente nei Treasury a lungo termine. Per fare una scelta del genere, dovrei essere convinto che l’economia statunitense entrerà presto in una grave recessione, almeno abbastanza forte da spingere l’inflazione verso il basso in modo significativo e da provocare un forte aumento del tasso di disoccupazione, ma per il momento non lo sono.
Al contrario, temo che l’inflazione possa essere più persistente di quanto pensassi qualche mese fa (pensate davvero che le banche centrali possano controllare l’inflazione? Risparmiando energia, lavoratori, beni e servizi? ), con una politica fiscale strutturalmente più allentata che agisce contro una politica monetaria restrittiva, un mondo più frammentato, lavoratori sindacalizzati più potenti, tendenze demografiche sfavorevoli, costi di sicurezza più elevati, ecc… Infine, ma non per questo meno importante, date tutte queste incertezze (leggasi rischi aggiuntivi o premi a termine), ritengo che l’attuale inversione della curva dei rendimenti USA sia più che altro un riflesso del mondo monetario dello scorso decennio, in cui l’inflazione non era un problema (con gli investitori che continuano a fare perno su una tendenza che, nella migliore delle ipotesi, si trasformerà in un plateau), oppure, forse più probabilmente, del privilegio ancora esorbitante del dominio del dollaro USA nel nostro attuale mondo monetario. Con la stabilità dei prezzi e la credibilità delle banche centrali in gioco, non dovrebbe avere assolutamente senso avere rendimenti più bassi sulle obbligazioni a lungo termine più rischiose. O forse mi è sfuggito qualcosa al contrario della più famosa delle spie…
Come abbiamo imparato a nostre spese quest’anno, le obbligazioni non sono per sempre, hanno trovato una licenza di uccidere, e dalla Russia non viene solo amore, ma, guardando al futuro, gli attuali rendimenti sulla parte corta della curva non sono solo per i tuoi occhi.
