A cura di Ubs
Nel complesso, in questo momento è diffcile esprimere un giudizio troppo negativo sull’azionario globale. L’economia mondiale viaggia ancora verso la crescita annua più rapida dal 2011, a quota 4,1%; gli utili aziendali globali dovrebbero aumentare del 15% rispetto all’anno scorso; e perfno il listino azionario statunitense, che presenta valutazioni relativamente elevate, offre un premio al rischio effettivo del 4,4% rispetto alle obbligazioni, contro la media a lungo termine del 3,2% dagli anni ’60.
Non dobbiamo poi dimenticare la tesi che ho presentato nella Monthly Letter del 22 marzo, «La macchina di Galton»: ciò che a prima vista può sembrare un rischio, in ultima analisi potrebbe avere conseguenze favorevoli. Ad esempio, un’accelerazione delle retribuzioni negli Stati Uniti non comporta necessariamente un aumento dell’inflazione, se viene accompagnata da incrementi di produttività. Le trattative in ambito commerciale possono produrre risultati positivi per i mercati, come l’accordo raggiunto a maggio con la Cina per rafforzare la protezione della proprietà intellettuale. Se l’eurozona potrà continuare a crescere anche senza stimoli monetari, sarà più preparata per affrontare al meglio le sfde economiche. E l’assenza di cattive notizie dalla Cina potrebbe aggiungere 460 miliardi di dollari al PIL mondiale nel solo secondo semestre, pari a un’economia delle dimensioni di Portogallo e Grecia messi insieme.
Pertanto, manteniamo un moderato sovrappeso sulle azioni rispetto alle obbligazioni e ai titoli di Stato con rating elevato e all’high yield in euro. Per tenere conto dei rischi illustrati nella prima parte di questa Monthly Letter, deteniamo anche diverse posizioni che contribuiranno a proteggere il portafoglio dalla volatilità del mercato azionario.
• Sovrappesiamo i Treasury a 10 anni rispetto alla liquidità. In genere i titoli di Stato americani riducono la volatilità dei portafogli nelle fasi di correzione dei listini azionari. Una rapida stretta monetaria della Fed costituisce un rischio per questa posizione ma, stando alla riunione della banca centrale della scorsa settimana, si tratta di un rischio contenuto; inoltre, storicamente il rendimento del decennale sconta l’intera serie di rialzi dei tassi già in una fase precoce del ciclo.
• Sovrappesiamo lo yen giapponese (JPY) rispetto al dollaro statunitense. Anche questa posizione fornisce un’effcace protezione nelle fasi di avversione al rischio globale, nelle quali gli investitori giapponesi, che detengono un’elevata posizione netta positiva in strumenti esteri, tendono a riportare capitali in patria. Inoltre, a prescindere dal quadro dei rischi, il JPY ci sembra sottovalutato rispetto all’USD, con una parità del potere d’acquisto da noi stimata in USDJPY 74 rispetto all’attuale tasso a pronti di 110.
• Sottopesiamo le obbligazioni high yield denominate in euro rispetto alle azioni globali. In un contesto di maggiore volatilità, i clienti con un’esposizione eccessiva al rischio di credito dovrebbero ribilanciare i portafogli e cercare altre fonti di rendimento, in particolare tra le obbligazioni di più alta qualità e con duration più lunga. L’high yield in euro registra la performance peggiore tra i titoli di credito (in base agli spread) da inizio anno, ma a nostro avviso i rendimenti sono ancora troppo bassi per compensare i rischi intrinseci.
• Sottopesiamo i JGB a 10 anni rispetto alla liquidità. Ci aspettiamo che la Bank of Japan cominci a ridurre gli stimoli monetari nel corso di quest’anno, alzando l’obiettivo di rendimento per i titoli di Stato giapponesi (JGB) a 10 anni.
Dobbiamo anche tenere conto della variazione di alcune dinamiche economiche globali. La crescita statunitense continua ad accelerare e i dati economici hanno superato le attese, mentre il resto del mondo attraversava una fase di debolezza. In questo contesto, consigliamo di evitare due posizioni: un sottopeso sul dollaro statunitense e un sovrappeso elevato sui mercati emergenti. Questo mese apportiamo quindi tre modifche alla nostra asset allocation tattica.
• Chiudiamo il sovrappeso sulle azioni dei mercati emergenti rispetto a quelle australiane. L’indice MSCI EM ha risentito del recupero del 7% del dollaro statunitense su base ponderata per l’interscambio, che ha costretto le banche centrali di alcuni Paesi emergenti a effettuare interventi restrittivi e rappresenta un ostacolo per la crescita della regione. Anche se le prospettive economiche rimangono complessivamente positive, i dati sul PIL del primo trimestre hanno deluso le attese, soprattutto in Sudafrica e Brasile, e la fducia delle imprese, espressa dagli
indici dei responsabili degli acquisti, registra una diminuzione.
• Dimezziamo il sovrappeso sul debito sovrano emergente denominato in USD. Il comparto offre un buon rendimento del 6,5% rispetto ai Treasury statunitensi di pari duration, ma non mancano diversi fattori di rischio, quali la dinamica economica relativamente più debole e l’aumento dei rischi politici in Messico, Turchia e Brasile, nonché le tensioni commerciali tra Stati Uniti, Messico e Cina.
• Chiudiamo il sovrappeso sul dollaro canadese (CAD) rispetto all’USD. La Bank of Canada è stata più lenta del previsto a segnalare l’inasprimento della politica monetaria, mentre gli Stati Uniti dovrebbero registrare una crescita annualizzata di quasi il 4% nel secondo trimestre. Inoltre, a breve termine il CAD sarà probabilmente frenato anche dall’incertezza sulle prospettive del NAFTA.
Infne, chiudiamo anche una delle nostre posizioni di valore relativo, che ha ottenuto una buona performance.
• Chiudiamo il sovrappeso sulle azioni canadesi rispetto a quelle svizzere. Dall’apertura della posizione lo scorso mese, l’indice MSCI Canada ha registrato un rialzo di circa il 2%, mentre il mercato svizzero ha perso circa il 3%.
