A cura di Tim Love, direttore investimenti di Gam
Fino a prima del rialzo dei tassi da parte della Fed, la supremazia del dollaro rappresentava la normalità. Fattori quali la crescita e gli attesi differenziali tra tassi d’interesse sono elementi a favore della divisa americana. Di conseguenza, si sono materializzati carry trade positivi, i flussi delle valute dei Mercati Emergenti sono diventati negativi mentre i flussi cross-over e quelli azionari hanno sperimentato un’inversione di tendenza. Inoltre, i Paesi e i settori legati alle materie prime sono stati colpiti dalla forza del dollaro e dall’inversione del “superciclo”, in seguito al rallentamento cinese negli investimenti immobiliari.
Tutto ciò ha creato una tempesta perfetta. Le valute dei Mercati Emergenti legati alle materie prime sono crollate del 60-65% (real brasiliano, rand sudafricano, lira turca e rublo), mentre i titoli legati alle materie prime hanno perso, in qualche caso, il 90% (Vale, Anglo American Platinum, Harmony). Adesso, però, siamo entrati in quella che possiamo definire la zona più adatta ad avviare gli acquisti contrarian di titoli ciclici con un flusso di cassa positivo.
I mercati azionari degli Emergenti hanno di recente sottoperformato i loro corrispettivi obbligazionari, soprattutto per le preoccupazioni legate alla volatilità piuttosto che per i fondamentali. Ma, sia che compriamo azioni che obbligazioni, stiamo in ogni caso comprando società sottostanti simili, e la regione vanta alcuni grandi nomi con fondamentali eccellenti. Con entrambe le asset class esposte alla medesima valuta e agli stessi rischi sovrani, le possibilità di rialzo favoriscono in questo contesto il fronte azionario. Con le obbligazioni che rimangono proprio adesso più popolari, le azioni possono nel frattempo beneficiare dei flussi cross-over (i flussi dal debito e dai mercati del credito Emergenti verso l’azionario degli Emergenti).
In Paesi come Cina, Taiwan e Corea del Sud, così come in Russia e Polonia, preferiamo le azioni. In Brasile e in Indonesia, invece, i rendimenti obbligazionari appaiono leggermente più interessanti rispetto all’equity. Gli scambi tra Mercati Sviluppati ed Emergenti hanno funzionato per 5 anni, riportando il confronto del relative value tra Emergenti e Sviluppati indietro al livello del 2004, livello che si è dimostrato essere il punto di partenza di un rally del 400% nei Mercati Emergenti. Ma si tratta pur sempre di una posizione short concentrata. Con il sentiment in territorio negativo, infatti, assumere una posizione short sugli Emergenti è stata la scelta più diffusa. Oggi è il momento di passare alle posizioni lunghe.
Le azioni dei Mercati Emergenti trattano oggi ad un considerevole livello di sconto rispetto alla loro media degli ultimi sei anni, in chiaro contrasto con l’indice S&P 500. Infatti, il valore di P/B (price to book) dell’asset class è a 1,3x, rappresentando un 21% di sconto sulla sua media degli ultimi sei anni, e un 50% di sconto sul valore di P/B dell’indice Standard & Poor’s. Inoltre, il rapporto prezzo/utili è attualmente proprio di 11x e dovrebbe andare incontro a un re-rating intorno a 15x, valore che giudichiamo abbastanza in linea con la media storica. E questo va confrontato con il livello di 18x attualmente mantenuto dallo S&P 500.
Per la prima volta nell’anno, gli utili per azione (EPS) stanno subendo una revisione al rialzo e le valutazioni stanno traendo vantaggio dall’espansione nello spazio degli Emergenti mese dopo mese. Infine la tematica del rating. Nel 2004 due tra i principali 10 mercati azionari Emergenti avevano un rating investment grade. Oggi, il rating investment grade è assegnato a otto Paesi su dieci. Questa condizione significa che i Paesi appaiono finanziariamente sufficientemente solidi per pagare i propri debiti, affrontare un più severo controllo aziendale e sono più accessibili ai compratori internazionali. Una riedizione dei sell-off cui abbiamo assistito nel 1994 e nel 1998 è improbabile.
