A cura di Stuart Canning, M&G Investments
Il rendimento del dividendo sul mercato azionario statunitense è attualmente più elevato di circa l’1% rispetto al rendimento sui Treasury decennali. A inizio anno erano approssimativamente allo stesso livello*.
Per buona parte degli investitori oggi, si trattadi una situazione insolita. Dalla metà degli anni cinquanta del secolo scorso, i rendimenti dei dividendi statunitensi sono stati quasi esclusivamente inferiori ai rendimenti obbligazionari.
Ma non è stato sempre così. Come mostra il grafico sopra, un rendimento del dividendo più elevato era la norma durante la prima metà del ventesimo secolo (e per molti anni prima di allora).
Perché questo elemento riveste una certa importanza? Il ruolo chiave del regime
Per un investitore che ha assistito unicamente agli ultimi cinquant’anni sui mercati, una reazione istintiva all’attuale rendimento del dividendo più elevato sarebbe pensare che le azioni siano “a buon mercato” e le obbligazioni “costose”, o entrambe le cose. Gli unici altri due periodi negli ultimi 50 anni in cui i dividend yield sono stati più elevati (a inizio 2009 e a metà 2012) hanno rappresentato validi punti di ingresso per le azioni.
Ma tali regole generali sono pericolose. Ciò è particolarmente vero oggi, in quanto se da una parte la debolezza azionaria è stata la causa di rendimenti da dividendo più elevati nel 2009 e 2012, quest’anno sono stati i rendimenti obbligazionari in calo a fare il grosso del lavoro.
Le domande più importanti sono relative al regime: cosa ha determinato rendimenti da dividendo più elevati nella prima meta del ventesimo secolo (e per molti anni prima di allora?) Perché c’è stata un’inversione di questa tendenza? Siamo ora tornati al punto di partenza? Non possiamo stabilire in modo adeguato se azioni o obbligazioni siano “convenienti”o “costose” senza considerare questi punti.
La percezione del rischio
Alla fine dello scorso anno abbiamo discusso l’importanza critica rivestita dai regimi nei riguardi di come pensiamo a valutazioni e rischi.
Nel 1997, quando stava iniziando a prendere piede la bolla tecnologica, Peter Bernstein scrisse un pezzo eccellente sulla natura del lungo termine, che accenna all’importanza del regime. Nel documento, Bernstein spiega il motivo per cui i rendimenti obbligazionari sono stati inferiori a quelli da dividendo per buona parte della storia:
“Fino al 1950, quasi tutti gli investitori prudenti erano convinti che le obbligazioni fossero l’asset superiore, e indubbiamente quello meno rischioso, e avevano a disposizione 150 anni di storia a supporto di tale tesi…Ora siamo a una congiuntura dove circa 50 anni di storia sostengono la tesi che siano le azioni ad essere l’asset superiore e, nel lungo termine, sicuramente meno rischioso.”
Cos’è cambiato dunque? Come suggerisce Bernstein, l’enorme cambiamento delle percezioni del rischio è stato determinato dall’esperienza. Stando al Barclays Equity Gilt Study, i rendimenti reali sui Treasury (scadenza di circa 20 anni) tra il 1950 e il 1981 erano pari a un -2% annualizzato. Per i gilt risultato ancora peggiore, a -3%. Quest’esperienza, intensificata dal fatto che le perdite più estreme erano state associate con l’inflazione degli anni settanta, spiega perché gli inizi degli anni ottanta rappresentarono il periodo in cui le azioni furono percepite come meno rischiose rispetto al reddito fisso.
Da allora, abbiamo assistito a un’inversione stabile delle percezioni del rischio, in quanto le obbligazioni hanno generato performance eccezionali. Il punto di partenza dei tassi di interesse elevati e delle pressioni inflazionistiche in calo hanno determinato ciò, alterando inoltre la dinamica di correlazione tra obbligazioni e azioni.
Siamo ormai abituati al fatto che le obbligazioni offrano sicurezza in un portafoglio quando le azioni arrancano. Le obbligazioni sono ora percepite come asset meno rischiosi in sé e come una polizza assicurativa in associazione ad altri asset.
Uno sguardo in avanti. I segnali di valutazione dipendono sempre dal contesto. Un dividend yield più elevato del rendimento obbligazionario non andrebbe visto come il segnale lampante di acquisto che forse ha rappresentato negli ultimi decenni. Non possiamo affermare che un rendimento “dovrebbe” essere sempre più elevato dell’altro.
Ma ciò non vuol neanche dire che il segnale andrebbe ignorato. Gli effetti del compounding (capitalizzazione) implicano che azioni e obbligazioni societarie siano prezzate oggi in modo tale che anche se continuassero ad essere più rischiose in termini di volatilità, esse offrirebbero la possibilità di rendimenti potenziali superiori. Ciò vale oggi per buona parte dei mercati globali.
Inoltre, la transizione dal regime degli anni settanta sembra ormai completa: la paura di inflazione del mercato è molto limitata e i tassi di interesse ai minimi storici.
Ciò suggerisce che sia molto meno probabile che i titoli di Stato continuino a comportarsi come hanno fatto negli ultimi 30 anni. Abbiamo già assistito a un paio di fasi nella storia recente in cui gli schemi di correlazione tra azioni e obbligazioni sono cambiati.
Si potrebbe pertanto essere tentati di dire che attualmente le cose appaiono più come nella prima metà del ventesimo secolo e che dovremmo aspettarci una risalita dei rendimenti da dividendo .
Ma esagerare con l’analogia storica sarebbe troppo rischioso. I tassi di interesse nominali attuali sono già meno elevati di quanto non lo fossero allora, e per non ottenere altro che performance deludenti da titoli di Stato con rendimenti negativi o modesti ci vorrebbero ulteriori ribassi. Se da una parte i rendimenti da dividendo restano superiori ai rendimenti obbligazionari, sembra meno probabile riuscire a ottenere la sovraperformance dei titoli di Stato che ha caratterizzato i lunghi periodi prima del 1950.
