A cura di Andrew Bosomworth, Head of Pimco portfolio management in Germania
Il problema economico dell’Eurozona è l’inflazione troppo bassa. La crescita dei prezzi non raggiunge l’obiettivo del 2% della Banca centrale europea (BCE) dal 2013 e l’attuale previsione dell’1,7% formulata dalla BCE per il 2017 appare irrealistica. Senza misure aggiuntive, riteniamo che nel 2017 l’inflazione potrebbe fermarsi all’1,3%. Dopo cinque anni (2013-2017) di crescita dei prezzi inferiore al target, vi è il rischio di uno sganciamento permanente delle aspettative d’inflazione dall’obiettivo fissato dalla BCE, come osservato in Giappone. A nostro giudizio, un ulteriore stimolo è pertanto giustificato.
Gli agenti economici (operatori di mercato, responsabili delle decisioni) modificano le proprie aspettative in risposta agli shock. Dal punto di vista dell’efficacia della politica monetaria, il rischio è che una risposta tiepida (meno radicale) della BCE diventi la “Nuova normalità”, ossia che gli agenti finiscano col credere che la nuova politica sia permanente, senza rivedere le proprie aspettative. Pertanto, è indubbiamente più efficace agire con forza e rapidità, piuttosto che tirare la risposta politica per le lunghe.
Ciò premesso, il nostro scenario di riferimento prevede che durante la riunione del 3 dicembre il Consiglio direttivo della BCE tenterà di spingere al rialzo le aspettative d’inflazione promettendo credibilmente di adottare un comportamento irresponsabile. Questo richiederà sia un aumento degli acquisti di attività che un taglio dei tassi d’interesse.
Riteniamo che da gennaio 2016 il Consiglio incrementerà gli acquisti mensili di attività dagli attuali 60 miliardi di euro a circa 70 miliardi di euro e che proseguirà a questo ritmo almeno fino a marzo 2017. Il programma ampliato di quantitative easing (QE) della BCE, che sarà probabilmente chiamato QE2, potrebbe finire con l’espandere gli acquisti di attività di 500 miliardi di euro, in aggiunta ai 1.140 miliardi che la BCE già intende acquistare nell’ambito del QE1. L’importo complessivo dei due interventi assommerebbe al 15% circa del PIL dell’Eurozona. Con l’aggiunta di obbligazioni emesse da amministrazioni ed enti locali sarà un po’ più facile attuare il QE2.
È probabile inoltre che la BCE ridurrà i tassi d’interesse sulle operazioni attivabili su iniziativa delle controparti. Riteniamo che il Consiglio taglierà di 5 punti base (pb) il tasso sulle operazioni di rifinanziamento principali, portandolo allo 0%, e di 10 pb il tasso sulle operazioni di deposito, portandolo al -0,3%.
A nostro avviso, lo stimolo potrebbe essere persino maggiore, e non minore, di quanto indicato in questa previsione.
Per l’economia nel suo insieme, un possibile rischio legato a un maggiore stimolo monetario è l’instabilità finanziaria. Elevati livelli di liquidità monetaria e di finanziamento forniti dalla BCE generano potenzialmente un circolo vizioso che riduce la liquidità di mercato e i prezzi delle attività. Questo comporta un dilemma, in quanto i prezzi delle attività nell’Eurozona sono già influenzati dalla BCE, ma l’inattività non è un’opzione. A nostro avviso, a completamento della propria politica monetaria espansiva, la BCE ha bisogno che i governi varino e applichino politiche fiscali e strutturali. Senza un contributo dei governi alla crescita, l’eccessiva assegnazione sulla politica monetaria comporta il rischio di gettare le basi per una successiva crisi finanziaria. Tuttavia, senza ulteriori misure di stimolo l’Eurozona corre il rischio che i suoi problemi diventino più radicati, come accaduto in Giappone.
