A cura del Team Research & Investment Strategy di Axa IM
Il rally iniziato a fine giugno è riconducibile alla pubblicazione di dati economici US sorprendentemente positivi e al re-risking degli investitori dopo la Brexit. Valutando i mercati azionari US con un approccio a trecentosessanta gradi, possiamo sintetizzare le nostre view rispetto a sei fattori chiave: macro-economia, politica, valutazioni, utili, sentiment e fattori tecnici. Nel complesso, prevediamo che il recente rally sarà di breve durata e ci sembra che i rischi nel segmento delle azioni US tendano a salire. In termini di asset allocation, manteniamo un’esposizione underweight in azioni globali, neutrale in titoli di Stato e overweight nel credito. Nel settore azionario, siamo neutrali sugli USA, che nelle fasi di mercato sfavorevoli acquistano uno status di “safe haven” (porto sicuro) e vantano una posizione macro relativamente solida rispetto ad altre economie sviluppate. In ragione del basso beta (0,95), gli USA tendono a offrire sicurezza nelle fasi in cui a livello globale le performance sono deboli, spesso anche nei casi in cui sono proprio loro alla radice del problema. In media, anche in fasi di ribasso dei mercati azionari globali, su periodi di detenzione di un anno le azioni US hanno generato un alfa del 4,7%. Gli USA hanno sovraperformato in tutti gli anni negativi per le piazze azionarie globali, tranne che nel 2002, a causa di rischi idiosincratici
Contesto macroeconomico relativamente resistente La crescita globale resta incostante e non vi sono miglioramenti significativi in vista per il 2017. Secondo l’opinione prevalente del mercato, a livello globale ci troviamo nella fase finale del ciclo e gli indicatori economici mandano segnali contrastanti. La ripresa negli USA ha dimostrato una certa resistenza, supportata dai consumi. Nel breve periodo, l’attività economica US evidenzia una certa accelerazione, dopo un primo e un secondo trimestre fiacchi (crescita annua 2016 dell’1,2%). La solida crescita della spesa per i consumi e quella, contenuta, dell’occupazione, associate alla fine della fase di contrazione delle scorte di magazzino, dovrebbero favorire una crescita complessiva modesta nei prossimi quattro trimestri. Dalle indagini regionali si evince un certo miglioramento da inizio anno, nonostante gli ultimi dati siano meno uniformi. Gli indici di fiducia dei consumatori restano buoni. Prevediamo che la crescita US possa accelerare dall’1,6% del 2016 al 2,0% nel 2017. Al contrario, ci aspettiamo un lieve deterioramento delle prospettive di crescita nell’Area Euro, dall’1,5% del 2016 all’1,2% nel 2017. Tuttavia, la riluttanza degli imprenditori US ad aumentare gli investimenti e alcuni segnali controversi emersi ultimamente per quanto riguarda il ritmo della crescita costituiscono elementi di debolezza per le prospettive di oltreoceano. Inoltre, vi sono pochi segni di miglioramento della produttività – elemento particolarmente rilevante se consideriamo l’elevato costo unitario del lavoro, nonostante il ritmo di crescita dei salari resti modesto. Anche l’indicatore surprise gap negli ultimi mesi è passato in fase di contrazione La Fed sembra vicina a raggiungere gli obiettivi del suo mandato: il tasso di disoccupazione dovrebbe scendere al di sotto del tasso a lungo termine previsto per i prossimi anni e l’inflazione dovrebbe raggiungere il target entro il 2018. Con gli obiettivi prossimi alla realizzazione, è probabile che la Fed decida di ridurre gli stimoli monetari. I commenti dal tono fermo sembrano rilasciati appositamente per testare la reazione del mercato a un possibile rialzo dei tassi. Non ci aspettiamo un forte inasprimento nel breve: prevediamo un aumento dello 0,25% a dicembre di quest’anno, seguito da un solo altro rialzo nel 2017. I mercati non sembrano del tutto convinti, e attribuiscono una probabilità intorno al 55% di un aumento dei tassi prima di fine anno. L’inasprimento previsto dal FOMC1 per il 2017 e il 2018 è superiore a quanto ci aspettiamo noi o i mercati. I timori relativi agli sviluppi internazionali, l’incertezza del mercato finanziario e i bassi livelli di produttività continuano a pesare sulla normalizzazione della politica monetaria.
Crescente incertezza politica L’attenzione si sta volgendo all’appuntamento elettorale di novembre e l’incertezza sul fronte delle politiche monetarie globali è elevata. A oggi, i mercati azionari appaiono relativamente compiacenti. Valutare le prospettive nel periodo post elezioni non è facile, per una serie di ragioni: non sappiamo ancora chi sarà il prossimo Presidente; non siamo a conoscenza della totalità dei contenuti dei due programmi politici, né sappiamo in che misura il futuro Presidente in carica sarà in grado di ottenere l’appoggio del Congresso, con la possibilità di trovarsi in uno stato di impasse politica. Anche se, a nostro parere, l’influenza del prossimo appuntamento elettorale sulle decisioni che la Fed prenderà nei prossimi mesi è solo marginale, crediamo che l’esito elettorale potrebbe avere un ruolo rilevante per le prospettive future della politica monetaria e, potenzialmente, per la composizione del FOMC. In due nostre pubblicazioni precedenti abbiamo esaminato le elezioni presidenziali americane ed analizzato le ramificazioni dei possibili risultati sull’economia e sul mercato finanziario2. La maggiore incertezza causata dai timori per la Brexit dovrebbe durare ancora per qualche tempo, e a ciò si aggiunge l’effetto dell’appuntamento referendario italiano. L’incertezza nell’Area Euro è ai massimi storici.
Multipli eccessivi Il mercato azionario US è ai massimi storici, con valutazioni molto elevate su diverse metriche classiche. Il P/E Shiller, che considera i dati di utili e prezzi più recenti (S&P 500) attualmente oscilla intorno a multipli di 25x, ipotizzando una crescita a zero degli utili per il 2016. L’ultima volta che abbiamo rilevato valutazioni così alte in un contesto di mercato rialzista era l’inizio del 1992, quindi a fine anni novanta/inizio del nuovo millennio, quando si registravano valutazioni eccessive determinate dall’euforia tecnologica (Figura 1). In entrambi i casi, la futura performance del mercato risultò in linea con la traiettoria di crescita degli utili. I principali elementi catalizzatori per i mercati azionari, rappresentati dalla liquidità e dagli utili, hanno quasi del tutto esaurito il loro corso, passando addirittura a una dinamica negativa. La previsione di crescita di consensus del 10% (per i prossimi 12 mesi) fa scendere i multipli stimati a 23x, un dato ancora eccessivo. Per riportare le valutazioni entro una fascia di deviazione standard, occorrerebbe una crescita degli utili di oltre il 15%, obiettivo che appare ambizioso nell’attuale ambiente di mercato. La crescita degli utili comunque è solo uno degli elementi in gioco; nel valutare gli asset finanziari occorre tenere conto anche dei tassi d’interesse. Come ben sappiamo, tra le valutazioni e i tassi d’interesse normalmente c’è una relazione inversa; a tassi d’interesse più bassi corrispondono valutazioni più elevate, e viceversa. Eppure, storicamente questa relazione è cambiata più o meno intorno al 3% in termini di rendimento reale (Figura 5). Normalmente, oltre questa soglia, all’abbassamento dei rendimenti reali non corrisponde un re-rating dei multipli, ma piuttosto un de-rating, a causa della preoccupazione per la crescita e della minore efficacia degli stimoli monetari. I dati risalenti alla metà degli anni cinquanta, con l’eccezione del 2008, farebbero pensare a un multiplo P/E più basso. Questa volta è stato diverso, perché siamo in presenza di una politica monetaria non convenzionale (il c.d. quantitative easing) che sostiene i mercati nonostante gli utili modesti. Dal 2011, nelle fasi di rally la liquidità ha sempre avuto un ruolo centrale, Ma oggi la spinta data dalla liquidità (negli US), per quanto ancora importante, si sta attenuando. L’eccesso di liquidità (il gap tra la ristretta massa monetaria reale e la crescita della produzione) sembra avere ormai superato il picco e negli ultimi tempi il suo impatto sull’espansione dei multipli è andato diminuendo. Per questo motivo non riteniamo che ci siano molte possibilità di un re-rating significativo del mercato azionario US. Un altro approccio potrebbe consistere nel comparare l’inverso del P/E al rendimento obbligazionario (reale). L’attuale gap implica un premio per il rischio appena sotto il 4%, il che fa apparire le attuali valutazioni eccessive rispetto al trend e quanto meno neutrali in base alla media a lungo termine; ciò nonostante, il dato non costituisce un argomento sufficientemente valido a favore dell’acquisto di azioni Usa.
Stime di consensus sugli utili ottimiste Il mercato si aspetta prevalentemente una crescita degli utili a 12 mesi dell’11%, e al 13% per il 2017. A nostro avviso sono probabili revisioni al ribasso, per cui ci aspettiamo utili US pressoché invariati per il 2016 e in leggero aumento nel 2017. Il rimbalzo del mercato è stato favorito dal miglioramento delle aspettative, sebbene gli utili dichiarati restino deboli. Gli elevati payout ratio (distribuzioni di dividendi sommate ai riacquisti di azioni proprie) indicano la scarsa fiducia del management nelle prospettive di crescita e implicano tassi di crescita sostenibile più bassi. Gli utili US hanno registrato una contrazione a/a del 4% nel secondo trimestre 2016 e dell’8% nel primo. La crescita degli utili è in territorio negativo da ormai quattro trimestri. La debolezza dei dati è stata ignorata dagli investitori in quanto in ogni caso superano le stime di consenso. Tuttavia, le sorprese positive a livello di utili sono state trascurabili (meno del 5%) e possono essere attribuite alla marcata revisione al ribasso rispetto a inizio anno. Riteniamo improbabili nel breve periodo sorprese significative senza una ripresa dell’attività a livello macroeconomico, in ragione dell’importante elemento ciclico contenuto nell’errore di stima sugli utili (ossia il rapporto tra gli utili dichiarati e le previsioni di consenso nel periodo considerato). I margini hanno toccato il picco e il nostro principale indicatore segnala un’ulteriore contrazione. Il costo unitario del lavoro, in graduale aumento da cinque anni a questa parte, dovrebbe esercitare crescenti pressioni sui costi. Il rafforzamento del dollaro continuerà a pesare sulle imprese americane e potrebbe così perdurare la situazione di ridotti livelli di fatturato, in un contesto di bassa crescita nominale globale. La produzione industriale US, che rappresenta un buon indicatore dei volumi, scende costantemente da quasi 12 mesi. Quest’anno i profitti macroeconomici hanno segnato una contrazione del 6,5% nel Q1 e del 4,7% nel Q2. Normalmente gli utili delle società dell’indice S&P 500 sono sfasati di tre o quattro trimestri sui profitti macroeconomici. Ordinativi e spese in conto capitale restano fiacchi, evidenziando la scarsa fiducia nelle prospettive di utili. Gli scambi commerciali su scala globale sono ancora bassi e la produzione industriale dei paesi OCSE evidenzia limitati segni di correzione.
Sentiment di mercato e fattori tecnici I riacquisti di azioni proprie hanno rappresentato il principale motore dei mercati, ma stanno perdendo vigore. Gli acquisti di titoli corporate stanno rallentando in ragione della presenza di limiti naturali all’ottimizzazione della struttura patrimoniale. La convenienza del debito rispetto al capitale vale solo fino a un punto di svolta, oltre il quale ogni ulteriore aumento della leva finanziaria fa lievitare il costo complessivo del capitale. Da inizio anno, anche l’attività di fusioni e acquisizioni ha perso il 12% rispetto allo stesso periodo dell’anno scorso, registrando nel Q2 un crollo del 22% sul trimestre precedente. Negli ultimi tempi i mercati sembrano dimostrare una certa tendenza all’ancoraggio: le buone notizie sono accolte con favore mentre si trascurano le cattive, in quanto le attuali aspettative sono molto pessimistiche. Gli indicatori di sentiment suggeriscono per lo più un clima tendente all’ottimismo. La deviazione del Bull-Bear dal trend è elevata, mentre gli indicatori del grado di preoccupazione, benché in calo dopo la Brexit, restano vicini ai massimi degli ultimi cinque anni. Il nostro indicatore della propensione al rischio è neutrale e segnala un elevato appetito per il rischio sistemico. La correlazione tra coppie è bassa e gli spread di credito continuano a scendere. Il VIX si avvicina ai minimi storici, restando intorno al 13%. Gli hedge fund registrano beta elevati e, stando alle indagini, risultano avere posizioni long nette su azioni US, nelle quali hanno raggiunto la massima esposizione annua. Il mercato azionario US in questo momento risulta piuttosto affollato, con un posizionamento netto speculativo della CFTC piuttosto elevato e con posizioni overweight al livello massimo in un anno, che si avvicina alla fascia superiore di una deviazione standard, mentre si stima che il tasso d’interesse a breve sia sceso ai minimi degli ultimi tre anni. In alternativa, il cosiddetto “Ted Spread” (ossia il differenziale tra il Libor a tre mesi e il tasso sui T-bill) si avvicina maggiormente ai valori massimi susseguiti alla crisi finanziaria globale. La dispersione secondo le stime degli analisti è in crescita e le posizioni in cash sono relativamente alte rispetto al dato storico. Il recente rally è contrastato dalle richieste di rimborso dai fondi azionari ed è stato invece favorito dal posizionamento difensivo nel periodo precedente il referendum sulla Brexit. La domanda di azioni è derivata dalla copertura delle posizioni corte, dagli acquisti di futures e dai riacquisti di azioni proprie. Nel corso di quest’anno il mercato azionario US ha registrato deflussi netti da parte di quasi tutti i principali investitori stranieri. Il crollo dell’attività sul mercato primario è stato favorito anche dalle dinamiche dell’offerta. Nel complesso, sembra prevalere un contesto di modalità risk-on, sentiment positivo e bassa volatilità. In considerazione delle recenti performance, il momentum resta buono. L’indice S&P 500, tornato su livelli pre-Brexit e vicino ai massimi storici assoluti, appare effettivamente prossimo al picco, ipercomprato e al limite superiore della sua banda di trading. Il rapporto tra capitalizzazione di mercato e PIL negli USA si colloca attualmente al 135% e l’S&P 500 si discosta da diversi indicatori, raggiungendo nuovi massimi nonostante l’apprezzamento del dollaro e la flessione dei prezzi petroliferi. Divergenze analoghe si verificarono nei periodi precedenti agosto/dicembre 2015, quando furono seguite da brusche correzioni.
Conclusione I rischi per i mercati azionari attualmente superano i possibili benefici, per cui manteniamo un approccio prudente. La crescita negativa degli utili e le valutazioni elevate sono in contrasto con il clima positivo di fiducia. Ciò nonostante, il sentiment degli investitori tende a essere impulsivo, instabile e generalmente elevato in prossimità ai picchi di mercato. L’intensificarsi dell’incertezza sul fronte politico non fa che rafforzare gli argomenti pro cautela. Riscontriamo elementi positivi per i mercati azionari US. Il primo è determinato dagli afflussi connessi a una rotazione verso l’azionario di investitori alla disperata ricerca di rendimenti in un contesto in cui prevalgono tassi di yield bassissimi; il secondo supporto dei mercati azionari nel medio termine, di natura più fondamentale, consisterebbe in un rimbalzo della crescita degli utili, a sua volta probabilmente sostenuto da un’accelerazione della crescita della produttività. Infine, un ulteriore elemento positivo per i titoli azionari US è dato dagli stimoli fiscali ad ampio spettro proposti da entrambi i candidati alla presidenza del paese.
