A cura di John Woods, Chief Investment Officer Asia Pacific, Credit Suisse
I tassi di crescita assoluta nella regione Asia Pacifico si mantengono a livelli interessanti, in particolare nel confronto con gli standard internazionali. Di fatto, i tassi di crescita in Asia si sono dimostrati straordinariamente stabili con una variazione inferiore all’1% sull’arco degli ultimi cinque anni, l che la dice lunga sulla flessibilità di cui i responsabili politici godono nella gestione dell’economia tramite stimoli fiscali o monetari.
Ciononostante, gli stimoli sono fondamentalmente ciclici e in grado di sostenere l’economia solo per un periodo di tempo limitato. Gli investitori possono attendersi variazioni minime nel debole orientamento in calo della crescita – un effetto collaterale di una tendenza al ribasso apparentemente permanente nel commercio globale – che riteniamo proseguirà fino a quando la superpotenza economica della regione, la Cina, si stabilizzerà. In linea con ciò, i responsabili politici nella regione si sono concentrati sulla promozione di fonti alternative di crescita.
Ribilanciamento dei consumatori. Il ribilanciamento economico, dalle esportazioni manifatturiere ai consumi improntati ai servizi, rappresenta il rischio di crescita critico dell’Asia. Per fortuna, la transizione dell’Asia sembra aver intrapreso una solida rotta. Perlopiù, la portata e la velocità del cambiamento nei segmenti dei consumi e delle infrastrutture sono tali da decretare il probabile predominio di questi due settori nelle strategie d’investimento dei clienti per i prossimi anni, forse decenni.
Nel 2016, ad esempio, i consumi e gli investimenti in Asia (Giappone escluso) hanno contribuito rispettivamente per il 3,4% e il 2,0% alla crescita della regione, pari al 5,9% (con un apporto dello 0,1% fornito dalle esportazioni nette). Inevitabilmente, fare eccessivo affidamento sui consumi comporta dei rischi, in particolare se sono finanziati dal debito. Tra il 2008 e il 2015, ad esempio, secondo l’Institute of International Finance, il boom dei prezzi immobiliari, degli acquisti di veicoli e di beni acquistati con finanziamenti delle famiglie e con carte di credito, tra le altre cose, ha fatto incrementare i crediti al consumo, in proporzione al PIL, da circa il 38% al 55%.
Questi parametri non sono particolarmente elevati rispetto agli standard dei mercati sviluppati, ma celano significative differenze regionali. Ad esempio, nel 2015, in India e in Indonesia è stato registrato un rapporto tra indebitamento delle economie domestiche e PIL rispettivamente del 10% e del 15%. Per contro, nello stesso anno, i rapporti di indebitamento delle economie domestiche per la Corea (88%) e Taiwan (83%) sono stati decisamente elevati e, in prospettiva, rappresentano dei rischi per la crescita se i tassi d’interesse dovessero aumentare e/o le economie domestiche dovessero scegliere o essere costrette a ridurre l’indebitamento. In particolare, la Malesia (71%) e la Tailandia (70%) rappresentano rischi reali, in quanto i loro indicatori sono fondamentalmente raddoppiati tra il 2008 e il 2015.
Tuttavia, il nostro scenario di base per il 2017 non prevede una riduzione forzata del debito delle economie domestiche e del debito societario e/o sovrano. È altamente probabile che il peggio per il boom creditizio asiatico sia passato e che l’accumulo di ulteriore debito rallenti nel corso del tempo. Pertanto, riteniamo che gli afflussi di capitale si manterranno su livelli elevati, riflettendo un’ampia liquidità in dollari USA e n differenziale dei tassi reali stabile tra l’Asia e gli USA. Inoltre, siamo dell’opinione che le aspettative di deprezzamento valutario si manterranno entro margini prudenti.
Spesa in infrastrutture in Asia La seconda fase dell’iniziativa di crescita asiatica, l’investimento in infrastrutture, è considerata complementare alla spesa al consumo e uno strumento efficace per stimolare la crescita, creare occupazione e aumentare la produttività.
Si prevede che nel 2017 la spesa in infrastrutture farà salire la crescita regionale dell’1,5% circa (rispetto allo 0,5% nel 2016), ampiamente trainata dalla Cina e dalla sua mega-iniziativa per 160 miliardi di dollari USA «One Belt, One Road (OBOR)». Inoltre, tale spesa proseguirà probabilmente per numerosi anni. A titolo di esempio, nella sua relazione sullo sviluppo del 3° trimestre 2016, l’Asian Development Bank afferma che entro il 2020 i paesi asiatici investiranno in progetti infrastrutturali una cifra pari a 8 000 miliardi di dollari USA.
Ciò che traina la spesa, al di là della necessità di riparare e migliorare le infrastrutture esistenti, è l’inarrestabile migrazione delle persone verso le città della regione. La pressione che ciò esercita sulle infrastrutture esistenti e spesso precarie richiede in genere ingenti investimenti in servizi di trasporto, sussidi sociali e servizi di pubblica utilità. Con gli investitori globali alla ricerca di rendimenti in uno scenario di tassi d’interesse ai minimi storici e dove le partnership tra settore pubblico e privato stanno rapidamente diventando un tipo di accordo commerciale meglio accetto, le spese e gli investimenti in progetti infrastrutturali implicheranno probabilmente un aumento del numero di progetti finanziati e implementati con successo.
Tuttavia, le spese destinate alle infrastrutture non sono esenti da rischi o costi, come dimostra la leggendaria fame cinese di nuove costruzioni. Il denaro proveniente da sussidi (di banche di proprietà statale) può portare a errate allocazioni negli investimenti, da cui derivano capacità in eccesso, enormi sprechi e (inevitabilmente) crediti deteriorati nel sistema bancario. Ciononostante, la domanda regionale per la spesa in investimenti è così elevata che, nel complesso, la sua importanza strategica ai fini della crescita è destinata ad aumentare, come dimostra l’apertura dell’Asian Infrastructure Investment Bank a Pechino nel 2016.
Opinione in miglioramento sulla Cina. La nostra opinione ottimista ma cauta verso l’Asia riflette il miglioramento del nostro giudizio sulla Cina. Dopo circa sei
anni di decelerazione economica apparentemente inarrestabile, l’economia cinese sta mostrando segnali di stabilizzazione, il che ci ha incoraggiati a rivedere le nostre previsioni di crescita del PIL al rialzo dal 6,5% al 6,6% su base annua per il 2016 e dal 6% al 6,3% su base annua per il 2017. In particolare, assistiamo a una continua compensazione della transizione dalla «vecchia» economia basata sul settore manifatturiero alla «nuova» economia basata sui servizi.
Ad esempio, mentre il settore delle esportazioni cinese potrà trovarsi ad affrontare delle sfide, la solidità dell’economia interna – in particolare nel settore terziario – dovrebbe sorprendere al rialzo. La costante ripresa dei prezzi delle materie prime globali dovrebbe sostenere i profitti industriali, che a loro volta dovrebbero supportare il mercato occupazionale e la spesa al consumo. Anche il settore immobiliare rimarrà probabilmente solido, portando a una diminuzione dei livelli delle scorte e a una ripresa degli investimenti in immobilizzazioni. A fronte di uno scenario così positivo, è improbabile che lo yuan registri picchi di volatilità, sebbene continuiamo ad attenderci un modesto, controllato deprezzamento verso 7,00 rispetto al dollaro USA entro la fine del 2017.
Strategia asiatica. Un mix favorevole di solida crescita economica, valutazioni ragionevoli e miglioramento della redditività ci indica che le azioni emergenti asiatiche registreranno una buona performance nel 2017, forse addirittura migliore delle loro controparti nel resto del mondo. In considerazione del fatto che la liquidità globale ha contribuito a lungo a dettare i prezzi delle azioni asiatiche, la performance potrebbe addirittura essere migliore se gli afflussi di capitale dovessero aumentare.
Le stime di consenso della crescita degli utili per azione del 12,3% per l’MSCI Asia ex-Japan (rispetto al –5% nel 2016) sottolineano l’ottimismo degli analisti, con la sovraperformance dei titoli ciclici (titoli finanziari, tecnologici e materie prime). Prevediamo che i mercati della Cina e di Hong Kong traineranno le azioni regionali nel 2017, in quanto la ripresa degli utili, le valutazioni allettanti e una liquidità solida accelerano i flussi verso Sud/Nord. La storia macroeconomica robusta dell’India rimane intatta; e una ripresa nella crescita degli utili dovrebbe continuare a sostenere il mercato al rialzo. Le azioni della Corea del Sud e di Taiwan metteranno probabilmente a segno performance migliori delle loro controparti del Sud-Est asiatico, che si trovano di fronte a utili moderati o a valutazioni costose.
Nel comparto del reddito fisso, nonostante il probabile aumento dei tassi d’interesse statunitensi e le valutazioni moderatamente elevate, prevediamo che il credito investment grade asiatico in dollari USA metterà a segno rendimenti totali intorno al 4% nel 2017, in forte discesa rispetto all’8% registrato nel 2016. Utilizzando l’indice JACI Investment Grade come indicatore di portafoglio, le nostre aspettative in termini di rendimento totale riflettono un rendimento corrente del 3,8%, un’attesa contrazione degli spread di 45 pb a compensazione di un aumento dei rendimenti dei Treasury USA a 5 anni intorno ai 30 pb.
Con i rendimenti ai minimi, le nostre aspettative di rendimento riguardano meno le valutazioni che i fattori tecnici, in particolare il capitale estero alla ricerca di opportunità di rendimento superiori corrette per il rischio. Tuttavia, a nostro avviso sussistono dei rischi, nello specifico in relazione all’effetto sugli spread se il merito di credito sovrano e societario diminuisse in caso di un aumento dei livelli di indebitamento e dei tassi di insolvenza. Il nostro scenario di base per la crescita e il credito asiatici indica che ciò non si verificherà. Tuttavia, continuiamo a monitorare attentamente gli sviluppi per assicurarci che le nostre esposizioni raccomandate continuino a essere prudenti e appropriate.
Principali conclusioni per gli investitori
• L’Asia può contare su una crescita stabile nel 2017, sostenuta da una transizione strutturale dalle esportazioni manifatturiere ai consumi improntati ai servizi.
• Il nostro parere in miglioramento sull’Asia riflette il nostro giudizio più ottimista sull’economia cinese, dove crediamo che la dinamica interna – in particolare nel settore dei servizi – riserverà sorprese positive.
• Un mix favorevole di solida crescita economica, valutazioni ragionevoli e miglioramento della redditività ci indica che le azioni emergenti asiatiche registreranno una buona performance nel 2017, forse addirittura migliore delle loro controparti nel resto del mondo.
