Continua inesorabile la salita dei rendimenti dei mercati obbligazionari. Le politiche monetarie iperespansive, siano esse tradizionali o eterodosse, non sono state sufficienti a bilanciare i fattori che spingono prepotentemente verso tassi di interesse più alti. Ripresa economica, combinazione di politiche economiche inflazionistiche, corposi programmi di emissione dei governi costituiscono un mix difficilmente digeribile dai mercati obbligazionari. Rispetto al mese precedente, ci troviamo con tassi di interesse sul comparto decennale più elevati di circa 30 pb in Europa e 50 pb in USA. La salita dei rendimenti ha interessato maggiormente le scadenze più lunghe, pertanto ci ritroviamo con curve dei tassi più inclinate rispetto a quanto fossero il mese scorso, fenomeno tipico delle fasi di ripresa economica. Questo prolungato movimento di mercato, negativo per i prezzi delle obbligazioni nominali a lungo termine, ha portato le valutazioni pressoché in equilibrio. Pur ricordando che le valutazioni costituiscono solo una parte dei movimenti dei mercati finanziari, si può affermare che una delle ragioni della cattiva performance è venuta meno.
Il problema dal lato dell’offerta è invece ben presente. Nei primi cinque mesi dell’anno, le emissioni di nuove obbligazioni nominali del tesoro USA hanno totalizzato $764 md nel 2009 a fronte di $277 md nel 2008: l’offerta di titoli di Stato americani è cospicua come non mai. Dal lato della domanda, i dati vengono comunicati con un ritardo di due mesi, ma alcune considerazioni sono comunque possibili, soprattutto alla luce di quanto sta avvenendo sui mercati dei cambi con il rinnovato indebolimento del dollaro. La domanda asiatica di titoli di stato americani è stata molto debole. La Cina è il maggiore sottoscrittore del debito pubblico USA ed essa ha ridotto sensibilmente i flussi: per alcuni mesi a cavallo tra 2008 e 2009 Pechino è stato venditore netto di titoli di stato americani (11/08-02/09 vendite nette di $ 6 md, a fronte di acquisti netti mensili medi superiori a $3 md). A marzo, è avvenuta una stabilizzazione, con ritorno a valori positivi. Sul fronte inflazionistico, certamente il netto recupero dei prezzi del petrolio ha contribuito a ridestare alcune preoccupazioni. Il mercato del reddito fisso ha registrato celermente questo cambiamento di tono: effettivamente una delle opportunità che abbiamo segnalato più e più volte nel corso degli ultimi mesi, l’enorme vantaggio valutativo dei titoli legati all’inflazione, si è corretta ed ora la breakeven inflation è tornata al 2% sia in Europa che negli USA.
Questa massiccia e prevista sovraperformance dei titoli reali rispetto ai nominali (superiore al 6% negli ultimi 6 mesi!) ha ridotto significativamente il vantaggio competitivo dei titoli indicizzati rispetto a quelli tradizionali, nei confronti dei quali abbiamo più volte espresso in passato robuste dosi di scetticismo. Resta una leggera preferenza per i titoli indicizzati, ma riteniamo il grosso del movimento sia stato fatto. Le attività più rischiose (credito societario, governativi emergenti) hanno continuato ad offrire performance ottime anche nel corso delle ultime settimane: gli spread dei comparti da noi preferiti, credito di alta qualità e bond emergenti in valuta forte coperti, si sono stretti sensibilmente anche nel corso delle ultime settimane (ca 50 pb credito, 60 pb emergenti). Confermiamo entrambe le posizioni: il differenziale di tasso rispetto alle attività prive di rischio è ancora interessante (ca 2.6% credito, 4.4% emergenti). Non è necessario avere particolari novità positive per avere ritorni interessanti, lo status quo è più che sufficiente per incassare i premi offerti dai mercati.
