Nel corso dell’ultimo Investment Forum di Allianz Global Investors, che si tiene ogni sei mesi, la revisione e l’analisi delle ipotesi chiave su cui si basa la consulenza strategica ai clienti della compagnia ha portato ad una sostanziale conferma delle principali conclusioni di investimento. Ecco, nel dettaglio, quanto è emerso.
Analisi dell’economia globale e della probabile durata della Financial Repression La politica monetaria resta molto accomodante: Europa e Giappone sono in pieno quantitative easing e tutte le altre Banche Centrali, eccetto la Federal Reserve americana e la Bank of England, nel corso dell’anno hanno abbassato i tassi per sostenere l’economia domestica. Con l’evoluzione delle politiche monetarie, sui mercati valutari è tornata la volatilità, a cominciare da gennaio, quando la Svizzera ha abbandonato il cambio fisso franco-euro; gli investitori temono ora svalutazioni – volontarie o meno – in tutti i Paesi avanzati ed emergenti. L’ampliamento della fascia di trading dello yuan cinese durante l’estate, generalmente ed erroneamente definita una svalutazione, ha destabilizzato gli investitori, creando ancora più volatilità. Il contenimento dei costi di finanziamento a livelli contenuti per molto tempo ha favorito l’assunzione di debito in tutto il mondo, specialmente tra gli enti sovrani dei mercati emergenti e le imprese. Oggi, infatti, il debito mondiale è di USD 50.000 miliardi superiore rispetto al 2008, al culmine della crisi finanziaria globale. Gli attuali livelli di indebitamento e la generale mancanza di deleveraging ci portano a concludere che la crescita tendenziale sarà molto più contenuta che in passato – e anche più fragile.
Gli squilibri globali si sono infatti ridotti, ma non sono scomparsi. Un’analisi più approfondita rivela che i surplus commerciali sono legati a un calo delle importazioni più che ad un aumento delle esportazioni – positivo per la crescita – e che, in particolare in Europa, si stanno riformando significativi surplus di bilancio a seguito delle politiche di austerità. Cina e mercati emergenti stanno generando investimenti fissi lordi, mentre le economie più sviluppate e mature sono caratterizzate da un sottoinvestimento a livello sia pubblico che privato: una tendenza che vanifica le politiche monetarie e fiscali volte a stimolare crescita e occupazione. Con una crescita tendenziale nominale più bassa – nonostante il crollo dei prezzi delle commodity e i minori livelli di investimento – la produttività globale è in calo, anche in presenza di nuovi servizi e tecnologie innovativi e rivoluzionari. Le spese per investimenti in conto capitale, oggi in forte diminuzione nell’industria delle materie prime, rappresentano oltre il 60% del totale degli investimenti a livello globale.
La crescente volatilità dei cambi e le svalutazioni evidenziano la mancanza di un coordinamento a livello internazionale. Ciò acuisce i timori di guerre commerciali e valutarie, in cui ogni economia cerca di “sottrarre crescita” alle altre, anziché stimolarla. È evidente che tali politiche non favoriscono in modo sostanziale la crescita dell’economia globale– certamente non ai livelli osservati nelle precedenti fasi di ripresa.
Valutazioni azionarie nel contesto di Financial Repression Ci sono molti modi per valutare i titoli azionari, dai modelli di attualizzazione dei dividendi all’analisi dei rendimenti di dividendi e utili, al P/E di Shiller a lungo termine. Quasi tutti gli strumenti di valutazione presuppongono un ritorno verso la media nel corso del tempo, ma ciò risulta distorto dal quantitative easing e dalle politiche dei tassi a zero (ZIRP) in atto in tutto il mondo. Nel considerare la necessità per i nostri clienti di assumersi dei rischi, cerchiamo di misurare il tasso di sconto applicato dal mercato nel valutare i titoli azionari, per essere sicuri di assumere un livello di rischio corretto. Mentre gli investitori sono preoccupati dallo spettro della deflazione, noi siamo convinti che, se il picco stimato per i tassi di interesse in questo ciclo è inferiore ai picchi precedenti, il mercato azionario continuerà ad essere attraente, potrà essere oggetto di un rerating delle valutazioni e offrire redditi da dividendi interessanti e in crescita che accompagneranno l’incremento degli utili.
Soluzioni per gli investitori Liability-Driven
Assicurazioni e fondi pensione continuano a prevedere di risolvere il proprio “funding gap” con strategie “wait-and-hope”, grosse iniezioni di liquidità, il ricorso strategico a nuove asset allocation o l’assunzione di rischio misurata su base dinamica. AllianzGI offre due soluzioni ai fondi pensione sia a prestazione definita che a contribuzione definita, che consentono ai clienti di ottimizzare il rapporto fra rendimenti e rischi. Le stesse compagnie di assicurazione si trovano ad affrontare la prospettiva che i potenziali rendimenti vengano compressi dalla direttiva europea Solvency II e dal contesto ZIRP. Diventa quindi sempre più consigliabile ridurre l’esposizione alle linee di business ad alta intensità di capitale, e ricercare rendimenti più diversificati e a minore intensità di capitale. È interessante che proprio le assicurazioni siano state tra le prime a focalizzarsi sulla “caccia al rendimento”, accettando illiquidità e maggiori rischi, in presenza di un’offerta limitata di asset di tipo infrastrutturale. La regolamentazione è diventata pro-ciclica e ha spesso provocato un “effetto gregge” nei confronti di alcune asset class – un’altra freccia all’arco della Financial Repression. Suggeriamo ai nostri clienti di spostare la propria esposizione verso i mercati assicurativi orientati alla crescita in Asia e verso le società con linee di prodotto innovative.
Shale oil e ramificazioni a livello globale Nel corso dell’ultimo anno i cambiamenti nella crescita della domanda globale hanno avuto un impatto sia sui volumi che sul valore del petrolio; la situazione è stata poi esacerbata dalla risposta geopolitica dell’Arabia Saudita alla crescita del petrolio di scisto americano e all’aumento della produzione in altre aree. Gli investimenti nel settore evidenziano ora un calo vertiginoso a livello globale, che non si è ancora riflesso nei prezzi di mercato del petrolio alla luce dell’offerta proveniente da Iran, Iraq e Arabia Saudita. Il nuovo management delle aziende del settore sta imponendo criteri di investimento rigidi e severi, che avranno impatti significativi sull’industria dei servizi petroliferi; inoltre, l’inasprimento dei criteri per la concessione di finanziamenti, soprattutto negli USA dopo il calo dei prezzi, ridurrà la volontà e la capacità di sviluppare progetti nello shale oil. Di conseguenza, in presenza di una stabilizzazione della domanda, il mondo non sta sostituendo i 2-3 milioni di barili di petrolio al giorno persi per l’esaurimento dei giacimenti esistenti. Inoltre, dati gli altissimi rischi geopolitici in Medio Oriente, temiamo la possibilità che possano verificarsi incidenti che penalizzerebbero la produzione nell’area.
Evoluzione dell’asset management Il panorama dell’asset management sta cambiando rapidamente come conseguenza della regolamentazione, che riguarda i distributori, le banche e, soprattutto, i nostri clienti. Una situazione già da noi ampiamente prevista con il concetto di Financial Repression. Oggi però il settore è caratterizzato da una crescente domanda di trasparenza, dall’esigenza di un migliore allineamento delle strutture di commissione e da una diversa visione sul raggiungimento degli obiettivi di rendimento. Il “beta” ormai è pressochè gratuito e gli investitori si concentrano sui costi – non sull’”alpha” – poiché i mercati hanno generato rendimenti positivi. Crediamo tuttavia che d’ora in poi il “beta” sarà più volatile e non necessariamente positivo. Ciò significa che gli investitori dovranno accettare maggiori rischi e ricercare l’”alpha” come la componente più rilevante del rendimento totale. Inoltre, le nuove normative e la Financial Repression potrebbero dissuadere molti investitori, fra cui le compagnie di assicurazione e i soggetti vincolati a un approccio LDI, dall’assumere livelli di rischio adeguati. Ecco perché AllianzGI ha sviluppato una nuova gamma di soluzioni di investimento in risposta alle mutate esigenze dei clienti: strategie unconstrained, idee absolute-return con accesso a forti segnali di alpha, strategie di factor-investing e una gestione del rischio altamente qualificata.
Monitorare il rischio con particolare attenzione alla liquidità Il nostro ultimo Risk Monitor – l’indagine annua di AllianzGI presso gli investitori istituzionali – ha evidenziato le principali preoccupazioni del mercato. Molti dei nostri clienti sono sempre più preoccupati per i crescenti rischi geopolitici e le bolle negli asset, nella convinzione che nel sistema circoli oggi troppo denaro a costo zero. Gli investitori attivi in Asia sono particolarmente sensibili a questo aspetto. I timori per la liquidità o la minaccia di illiquidità – sperimentata l’ultima volta nel 2009- 2010 – sembrano ora più contenuti, e in generale non si riscontra la preoccupazione di non riuscire a generare rendimenti accettabili in futuro. Molti rischi di mercato si sono rivelati ciclici: il rischio aumenta quando i rendimenti sono positivi e viceversa. Questa situazione naturale si è combinata con politiche normative sempre più procicliche e con strutture di mercato fondamentalmente alterate, cambiate dopo i dolorosi eventi del 2008-2009. In mercati profondamente trasformati e in cui la liquidità si trova sempre più nei prodotti indicizzati e negli ETF, per molte asset class non è chiaro dove possa essere il “compratore di ultima istanza”.
Conclusioni del Global Policy Council Durante l’Investment Forum, il Global Policy Council – il nostro team formato da CIO e economisti – ha affrontato varie questioni, ponendo particolare attenzione alle prospettive della Cina e degli altri Paesi emergenti. I membri del GPC si sono concentrati sullo scenario per il petrolio e le altre commodity, così importanti per molte economie emergenti, e hanno riconosciuto che le prospettive per l’economia mondiale sono ancora discrete. Nello stesso tempo, i flussi di investimento verso molti mercati sono ora negativi e le incertezze sulla politica della Federal Reserve americana potrebbero limitare la propensione all’indebitamento e al rischio. In base alle valutazioni azionarie, l’Europa continua a risultare più interessante di USA e Giappone; i mercati emergenti appaiono “cheap”, ma non abbastanza. La preferenza del GPC per il debito dei mercati emergenti è stata messa in discussione e sarà verificata in modo dinamico nel quarto trimestre. Tutte le emissioni sovrane non risultano attraenti.
