Grecia: c’è attesa per una decisione strategica La Grecia rimane insolvente, con un debito pubblico che supera il 158% del PIL quest’anno, il déficit corrente è sempre molto elevato (9,5% del PIL a marzo). Nel mentre, la situazione si aggrava: la domanda interna si riduce sempre di più e lo farà ancora di più per adeguarsi all’offerta, il gettito fiscale non migliora, le riforme della vendita di attivi vanno a rilento, l’opinione pubblica è sempre più contraria al governo. E’ ormai chiaro che la Grecia non sarà in grado di trovare i fondi necessari una volta terminato l’aiuto finanziario del FMI e dell’Europa (2012). I creditori ufficiali devono oggi scegliere tra continuare a prestare alla Grecia, o organizzare una riduzione del debito con qualsiasi mezzo. La BCE si oppone fermamente a ogni forma di ristrutturazione, mentre i ministri delle finanze pensano che il costo deve esere diviso tra investitori e contribuenti. Bisogna esercitare una pressione più forte sulla Grecia in modo che quest’ultima acceleri le vendite degli attivi (il miglior modo di ridurre il debito) e che migliori il sistema per incrementare il gettito fiscale. Le autorità politiche europee devono prendere una decisione strategica prima della fine dell’anno, che sarà probabilmente una ristrutturazione ‘soft’ (riprogrammazione delle scadenze del debito). A seconda dell’ammontare degli attivi che saranno venduti dallo Stato (abbiamo dei dubbi sul valore stimato da alcuni giornali degli attivi in vendita a causa della mancanza di liquidità del mercato) stimiamo le perdite sul valore attuale delle obbligazioni con scandenza dopo il 2013 tra il 30% ed il 50%. Non possiamo escludere perdite anche su titoli in scadenza prima del 2013.
Portogallo: al sicuro sino al 2014 A breve il Portogallo beneficierà della prima tranche del prestito da parte del FMI e dell’UE (78mld EUR). Questo sostegno finanziario è contingente ad un programma ambizioso di consolidamento finanziario e di riforme strutturali. L’ammontare del prestito (50% del debito) permetterà al Portogallo di rifinanziare il suo debito, e ricapitalizzare il sistema bancario, senza dovere ricorre ai mercati sino a fine 2013. Per i prossimi anni il paese sembra al sicuro da una possibile crisi legata al debito. Tuttavia, i mercati finanziari potrebbero accusare ancora del nervosisimo se dovessero avere dei dubbi sulla sua solvibilità. A questo proposito, il livello iniziale del debito pubblico portoghese (90% del PIL, previsto per fine 2011) è elevato ma sotto controllo. La questione più importante invece rimane quella della debolezza della crescita, che oscilla tra lo 0,5% e l’ 1% annuo. Se le riforme strutturali non dovessero riuscire a fare aumentare il tasso di crescita potenziale la solvibilità del paese sarebbe messa a rischio. In sostanza, pensiamo che il Portogallo rischi di trovarsi in una situazione di insolvenza, ma riconosciamo che non c’è una certezza assoluta che ciò avvenga. Nell’immediato, anticipiamo un peggioramento della recessione cominciata a fine 2010, anche se i mercati l’hanno già scontata. Il test ultimo sarà il tasso di crescita dell’economia portoghese dopo la realizzazione del piano economico e delle riforme strutturali. Stimiamo che un rialzo della crescita potenziale al 2% sarebbe sufficiente a riportare la sostenibilità del debito pubblico.
Irlanda: correzione in corso d’opera Il nuovo governo prosegue nella politica dei suoi predecessori. Sul fronte economico, la buona notizia viene dal miglioramento del conto delle partite correnti che avrà un surplus nel 2°T’11, per la prima volta dal 2003. Questo prova che la domanda interna, eccessiva in precedenza, si è talmente abbassata da permettere all’economia di generare risparmi. Oggi le esportazioni (103% del PIL) sono l’unico motore della crescita, mentre la domanda interna ricomincerà ad aumentare nel corso dei trimestri a venire. Dal punto di vista fiscale, il gettito è in aumento del 6,7% ad inizio anno, grazie al rialzo delle imposte sul reddito e dei diritti doganali, mentre i ricavi derivanti dall’ IVA rimangono stabili e quelli sul capital gain diminuiscono. Le spese correnti sono praticamente stabili. In sostanza il bilancio pubblico sta migliorando in maniera significativa. Il punto chiave rimane la ricapitalizzazione e la razionalizzazione del sistema bancario devastato. Sulla base di previsioni indipendenti dei bisogni di liquidità e di capitali delle banche irlandesi, il nuovo sistema sarà organizzato dalla Banca Nazionale d’Irlanda e l’AIB e le banche non vitali saranno vendute o chiuse. Il governo ha fissato come obiettivo quello di un sistema bancario di misura più piccola, più solido, con un maggiore deleveraging. Pensiamo che il governo irlandese stia operando nella giusta direzione, quella di un sistema bancario robusto, tuttavia, il peso del debito che ha ereditato dagli eccessi del passato rimane considerevole, forse anche troppo. A parte queste riserve, siamo comunque ottimisti quanto alla solvibilità del paese.
Italia: debito alto, ripresa debole L’Italia è il paese che registra ancora una delle riprese più deboli rispetto agli altri paesi europei (Germania, Francia, Spagna, Regno Unito), nonostante il paese abbia conosciuto una delle recessioni più severe nel 2009. Nel 1°T’ 11, il PIL è aumentato solo dello 0,1%, rispetto allo 0,8% della zona euro. Il PIL italiano resta sotto il livello dell’inizio 2008, mentre Germania e Francia hanno già recuperato il loro ritardo. Il potere d’acquisto dei consumatori italiani risente della debole crescita dei salari e della accelerazione dell’inflazione. Le piccole imprese hanno delle magre prospettive. Tuttavia, la fiducia delle imprese di media taglia, forza viva dell’economia italiana, migliora. Una domanda esterna forte, in provenienza dal suo partner principale, la Germania, potrebbe aiutare a rendere più dinamica la ripresa nel corso dell’anno. Il debito pubblico italiano si avvicinerà al 120% del PIL alla fine di quest’anno, l’Italia necessita di una crescita potenziale più elevata, attualmente si stima sia tra lo 0% e lo 0,5%, e deve migliorare il consolidamento finanziario. Così, la decisione di Standard & Poors di declassare il debito pubblico italiano è di fatto legata alla debolezza del processo di riforme necessarie. Sposiamo le conclusioni di S&P : Se le riforme legate alla produttività non saranno adottate (mercato del lavoro, corporate governance, dirittti di proprietà ed efficacia dei servizi pubblici) la solvibilità del debito italiano sarà messa sempre di più in discussione dai mercati. A breve termine, una crisi del debito è poco probabile, in quanto la posizione netta esterna è solo del -20% del PIL. In più, i titoli del debito pubblico italiano sono per la maggior parte in mano ad investitori italiani. Tuttavia, data la debolezza strutturale dell’economia italiana e il livello elevato del debito pubblico, ereditato dal passato, nutriamo dei timori quanto alle prospettive del credito sovrano italiano.
Spagna: nessun dubbio sulla solvibilità Malgrado la loro debolezza, gli indicatori economici spagnoli migliorano. Il PIL è cresciuto dello 0,3%(A) nel 1T’11, grazie alle esportazioni e a dispetto del continuo declino degli investimenti. C’è da sottolineare che gli esportatori manifatturieri hanno mantenuto le loro quote di mercato rispetto ai loro partner europei. Secondo le ultime indagini locali e regionali, il partito socialista perde consenso. L’aumento del risentimento popolare potrebbe perfino portare ad elezioni anticipate. L’opposizione, malgrado le sue critiche alla gestione della crisi da parte del Primo Ministro Zapatero, si dice pronta a continuare le riforme strutturali della produttività. Il nuovo contesto politico non cambia le prospettive a lungo temine della Spagna, anche se un periodo di incertezza potrebbe essere negativo per il suo mercato del debito pubblico. In questo nuovo paesaggio politico regionale, uno stock importante di ‘debito nascosto’ da alcuni enti pubblici comincia ad emergere. Anche se alcuni governi locali o regionali potrebbero essere messi in difficoltà da queste rivelazioni, stimiamo che la posizione totale del credito dello Stato sia salva. A nostro parere, il debito nascosto dovrebbe ammontare a meno di 40mld EUR (4% del PIL), che aggiunto al debito pubblico del 2010 (60,1% del PIL), sarebbe comunque largamente inferiore a quello della Germania (83,2%) o della Francia (81,7%). La posizione esterna netta è molto negativa (-77% del PIL) e resta il tallone d’Achille della Spagna. Tuttavia il deficit corrente continua a migliorare, passando dal 10% del PIL nel 2008 a meno del 4% al 1°T’11. Il debito sovrano spagnolo rimane sensibile agli avvenimenti esterni, come la crisi del debito in Grecia, ma questa debolezza però ci sembra essere temporanea e offre delle buone opportunità d’acquisto.
