L’ulteriore flessione registrata questa settimana sui mercati azionari internazionali è riconducibile alla pubblicazione di dati economici inferiori alle stime, sia nei paesi avanzati che nelle aree in via di sviluppo. Negli ultimi quindici giorni, osserva Laura Tardino, strategist di Bnp Paribas Investment Partners, i mercati azionari avanzati e quelli dei paesi emergenti hanno fatto segnare dei ribassi analoghi, tuttavia tendiamo ad escludere che l’ondata di vendite si protrarrà. Infatti, le economie dei paesi avanzati si stanno rafforzando e le imprese USA hanno pubblicato profitti solidi. In questo quadro, riteniamo che i rendimenti obbligazionari della Germania siano scesi troppo in basso.
BRUSCA FLESSIONE DELL’INDICE ISM MANIFATTURIERO – In gennaio, l’indice Ism manifatturiero è sceso a quota 51,3, rispetto al 56,5 di dicembre: una flessione di queste dimensioni è rara, e gli analisti si interrogano sulle probabili cause. Tutte le principali componenti dell’indice si sono indebolite, pur restando sopra quota 50 e segnalando ancora un’espansione del settore manifatturiero (un dato inferiore a 50 segnala una contrazione). A nostro avviso, questi andamenti sono riconducibili a due fattori principali: verosimilmente le avverse condizioni meteorologiche hanno perturbato la produzione in alcune parti del paese e l’andamento delle scorte di magazzino potrebbe aver fatto il resto. Infatti, le imprese avevano accumulato notevoli scorte di magazzino nel corso del secondo semestre dell’anno scorso che probabilmente sono state smaltite. Un’ulteriore correzione del ciclo delle scorte dovrebbe rivelarsi di breve durata. Il rapporto relativo al Pil del quarto trimestre del 2013 ha mostrato molti influssi contrastanti. Il dato complessivo è stato positivo (+3,2% su base annua), soprattutto dopo il 4,1% registrato nel terzo trimestre (con i consumi privati in aumento del 3,3%). La crescita nel quarto trimestre è stata persino più sorprendente se si considera la netta flessione (quasi il 5% in meno su base annua) della spesa pubblica, che ha sottratto alla crescita complessiva del Pil quasi l’1%. Gli investimenti industriali sono aumentati, ma non in misura rilevante, mentre gli investimenti nel settore degli immobili residenziali sono diminuiti. L’interscambio commerciale netto ha contribuito per l’1,3% al Pil, e questo dato segnala il vigore delle esportazioni a fronte di importazioni praticamente stabili. La ricostituzione delle scorte di magazzino ha nuovamente contribuito alla crescita ma in misura minore rispetto al trimestre precedente. La vivacità dell’economia Usa non dovrebbe essere data per scontata anche per il 2014, ma a nostro avviso gli ultimi dati negativi, come il rapporto sul mercato del lavoro di dicembre e l’indice Ism manifatturiero, inducono a sovrastimare il reale indebolimento della congiuntura. È possibile che la crescita nel primo trimestre venga frenata da fattori temporanei, ma escludiamo che si possa verificare un nuovo prolungato rallentamento dell’economia Usa.
POLITICA MONETARIA: INCERTEZZA SUI FATTORI DETERMINANTI – L’indebolimento della congiuntura negli Usa ha riacceso i dubbi sulle intenzioni della Federal Reserve di continuare a ridurre gli stimoli monetari. La prossima riunione del Fomc è abbastanza lontana -18 e 19 marzo – e dunque la Federal Reserve (adesso presieduta da Janet Yellen) avrà un po’ di tempo per analizzare il recente indebolimento dell’economia. A nostro avviso gli ostacoli che si frappongono ad un rallentamento del tapering (la riduzione degli acquisti di attivi) sono abbastanza consistenti. Naturalmente, la banca centrale Usa ha ribadito che il ritmo della riduzione dipende dai dati dell’economia reale, ma la fase di ritiro degli stimoli è appena iniziata e qualora fosse rallentata o arrestata del tutto sarebbe difficile da riavviare poiché l’eventuale dibattito al riguardo farebbe solo aumentare le incertezze.
Questa settimana la Bce non ha deciso alcun intervento di politica monetaria. Le eventuali misure assunte nelle prossime settimane potrebbero riguardare un lieve taglio dei tassi o l’adozione di un tasso d’interesse negativo sui depositi delle banche presso la Bce. La Bce potrebbe anche smettere di sterilizzare gli acquisti di titoli di Stato effettuati nel quadro del Securities Markets Program (adesso abbandonato). Dal nostro punto di vista, questi interventi non dovrebbero avere un grosso impatto sui mercati. Al contrario, la flessione dei rendimenti obbligazionari all’inizio dell’anno suggerisce che sono già stati anticipati. Per quanto riguarda la Banca del Giappone, gli analisti discutono sull’eventuale necessità di un ulteriore allentamento quantitativo. La maggior parte degli analisti ed economisti prevede nuovi interventi per i mesi di aprile o maggio. Queste misure potrebbero essere innescate da un rafforzamento dello yen o dal calo dell’inflazione, ma a nostro avviso la banca centrale giapponese avrà bisogno di più tempo per valutare la situazione.
ALLOCAZIONE DEGLI ATTIVI: SPREAD INTERESSANTI SUL DEBITO EMERGENTE IN DOLLARI – Negli ultimi tempi i rendimenti obbligazionari della Germania hanno registrato un netto calo, passando da un livello vicino al 2% alla fine dell’anno scorso all’1,6% attuale. In base alle nostre valutazioni, il rafforzamento dell’economia non giustifica tassi tanto bassi e pertanto abbiamo deciso di adottare una duration corta sui Bund tedeschi.
Manteniamo una posizione sovrappesata nel comparto azionario e un sovrappeso nel segmento delle obbligazioni high-yield europee e nel debito societario dei paesi emergenti. Le obbligazioni dei paesi emergenti sono state penalizzate dal mercato negli ultimi tempi, ma in misura modesta rispetto ai titoli azionari ed alle valute. Manteniamo una ponderazione neutra rispetto ai nostri benchmark per quanto riguarda le obbligazioni indicizzate all’inflazione, i titoli convertibili, le materie prime e la liquidità. Nel settore immobiliare deteniamo un sovrappeso complessivo, derivato dalla sovraesposizione verso gli Usa e dalle posizioni neutre in Europa e Asia. Deteniamo, infine, una posizione corta in euro rispetto al dollaro, e riteniamo che tale opzione possa essere prolungata alla luce della probabile divergenza delle politiche monetarie nell’area dell’euro e negli Usa.
