“Due parole sembrano descrivere al meglio l’attuale situazione dei mercati obbligazionari: volatilità ed incertezza“. L’avvertimento arriva da Pilar Gomez-Bravo,
Director Fixed Income – Europa di Msf Im, che di seguito illustra nei particolari l’outlook sul comparto per il 2023.
L’attuale contesto macro e di mercato deriva dalla combinazione di numerosi fattori macroeconomici, fra cui le conseguenze della pandemia di Covid, la guerra in Ucraina, l’inflazione elevata, il rapido inasprimento della politica monetaria e il vigore del dollaro USA. I mercati hanno reagito a questa concomitanza di incertezze con un aumento della volatilità e correzioni significative.
L’incertezza macroeconomica abbonda
I fattori sopra citati hanno suscitato numerosi interrogativi incentrati sulla crescita globale,
sull’inflazione elevata e sulle aspettative di politica monetaria. L’incertezza comprende una
serie di componenti chiave che si riflettono in misura crescente negli indicatori di volatilità
da noi monitorati. Innanzitutto, nell’attuale panorama post-pandemia abbiamo cominciato a
dubitare della validità di alcuni dati raccolti negli ultimi due anni, che hanno suscitato dubbi
sulla comparabilità dei dati. L’incertezza attorno ai dati rispecchia anche una serie di transizioni
distorte dai beni ai servizi osservate nel contesto di uscita delle economie dai lockdown a ritmi
differenti.
Il mix macro è difficile da prevedere in questo momento. Cominciamo a notare una divergenza
delle politiche monetarie e fiscali in alcune economie che genera incertezza riguardo ai
driver dell’inflazione e della crescita. Alcuni dei principali indicatori anticipatori, come i PMI
(Purchasing Managers Index) manifatturieri, segnalano un significativo rallentamento della
crescita ed anche i dati sull’inflazione sono volatili, il che rende difficile per gli investitori valutare
i probabili sviluppi.
L’incertezza macroeconomica dovrebbe permanere per qualche tempo, specialmente alla luce di due importanti questioni irrisolte che continuano a dominare i mercati. La prima è la situazione russo-ucraina in Europa, con le sue ricadute sui mercati dell’energia. È estremamente difficile prevedere come si evolverà il conflitto e quale sarà il suo impatto su un importante motore della crescita globale come l’Europa. La seconda è la Cina con la sua politica zero-Covid, che ha gettato un’ombra sulle prospettive di crescita del paese e innescato un effetto domino, in particolare nei mercati asiatici. Entrambe queste situazioni restano fluide e continuano ad avere effetti sostanziali in termini di rallentamento della crescita globale e di aumento dell’inflazione (a causa delle difficoltà sul fronte dell’offerta).
La politica monetaria resta determinante
La maggior parte delle principali banche centrali mantiene l’intento comune di ridurre le pressioni inflazionistiche attraverso una politica monetaria più restrittiva. Di contro, cominciamo a notare una certa variabilità attorno alle politiche fiscali, esemplificata dai recenti interventi del governo britannico che hanno innescato turbolenze di mercato particolarmente significative. Tuttavia, gran parte delle azioni previste è legata alle decisioni delle banche centrali. Sebbene i percorsi intrapresi per contenere l’inflazione siano simili, cominciamo a notare delle incertezze attorno al ritmo dell’inasprimento monetario, all’entità dei rialzi complessivi dei tassi e al mantenimento nel tempo di queste condizioni finanziarie restrittive. La realtà è che l’inflazione non ha ancora raggiunto il picco nella maggior parte dei paesi. È estremamente difficile prevedere un rallentamento dell’attuale traiettoria di rialzo dei tassi delle banche centrali prima che ciò si concretizzi.
Alcuni istituti centrali stanno comunque segnalando una possibile decelerazione del processo di inasprimento: Islanda, Australia e Norvegia hanno già cominciato ad utilizzare toni meno restrittivi mentre altri, come la Federal Reserve, non hanno ancora azionato il freno. Questa incertezza crea opportunità sui mercati, in funzione di quanto sia già stato scontato (o non scontato) nelle quotazioni.
Il nostro ruolo come investitori attivi consiste nel valutare i rischi in termini di crescita, inflazione e politiche monetarie nelle differenti economie e se questi si riflettano pienamente nelle quotazioni dei mercati dei tassi, valutari e del credito. Determiniamo il nostro giudizio e il nostro livello di convinzione sulla base di motivazioni fondamentali, tecniche e di valutazione, e successivamente decidiamo se la nostra opinione si scosti o meno da quanto già scontato dal mercato.
Un’emergente fragilità di mercato
Al momento, uno degli effetti più significativi dei fattori macro in gioco è un crescente senso di fragilità nei mercati obbligazionari. Siamo abituati ad osservare una certa fragilità nei mercati del credito. Dopotutto, sono mercati over-the-counter (OTC) dove la liquidità può esaurirsi rapidamente, soprattutto nei segmenti più rischiosi, come ad esempio il debito emergente e le obbligazioni high yield. Cominciamo a notare che queste tensioni si trasmettono anche ai mercati dei titoli governativi, rendendo ancora più complessa la gestione degli asset obbligazionari e la costruzione di portafogli. Nell’attuale contesto, la anche stabilità finanziaria rappresenta un rischio estremo e, insieme ad inflazione e crescita, una variabile di cui le banche centrali devono tenere conto.
L’esperienza delle ultime settimane nel Regno Unito è stata rivelatrice per la maggior parte delle autorità monetarie in tutto il mondo, che hanno visto con quale rapidità la volatilità possa tradursi in fragilità del mercato attraverso un’ondata di chiusure di posizioni a leva. Uno dei principali fattori da noi monitorati per valutare i rischi di stabilità finanziaria è la leva nascosta, per sua natura difficile da individuare. Un modo per proteggersi da questi rischi è mantenere portafogli diversificati liquidi, posizionandosi come fornitori di liquidità nei periodi di maggiore turbolenza dei mercati.
In sostanza, la volatilità crea ulteriori opportunità ma richiede che gli investitori siano più consapevoli della traiettoria di rischio in un portafoglio e che siano pronti a fornire liquidità nelle aree del mercato in cui appaiono potenziali anomalie. Nel valutare i gestori obbligazionari attivi, è estremamente importante soppesare la loro capacità di essere agili nella presa di decisioni per poter trarre vantaggio da queste anomalie.
Opportunità d’investimento
Il ruolo dei gestori attivi consiste nel trarre vantaggio dalla volatilità e dalla dispersione nei mercati; è questa l’area in cui puntiamo a prosperare. Prevedendo un rallentamento significativo associato ad un’inflazione ostinata, crediamo che queste anomalie possano persistere per almeno sei mesi, fornendo opportunità agli investitori attivi con solide piattaforme di ricerca. Nel contesto di un mandato globale che include l’opzione di investire nella maggior parte delle asset class obbligazionarie, i livelli più elevati dei rendimenti iniziali e degli spread offrono la possibilità di generare rendimenti a lungo termine storicamente interessanti.
Nell’analizzare le anomalie presenti nei diversi mercati, cerchiamo di identificare quale sia la nostra opinione fondamentale di base. In altre parole, riesaminiamo i fattori fondamentali basilari delle varie asset class e i differenti tipi di rischi associati, determiniamo quale premio di rischio sia giustificato e lo confrontiamo con le valutazioni esistenti. Valutiamo quindi se esistano possibili catalizzatori della performance dell’investimento entro un certo orizzonte temporale.
Concludiamo analizzando i grafici come quello riportato di seguito (Grafico 1). Il grafico mette a confronto gli spread con la volatilità annualizzata su base triennale per differenti componenti dei mercati del credito ed asset in cui possiamo investire.
Esaminiamo queste tipologie di grafici su differenti piani ed orizzonti d’investimento per individuare le potenziali opportunità nell’ambito delle singole asset class. Attingiamo quindi dalle ampie risorse della piattaforma di ricerca globale della società per identificare le singole idee, società o gli emittenti ritenuti particolarmente convincenti dagli analisti. Ad esempio, se siamo esposti ad uno specifico emittente su cui il team di ricerca ha espresso un giudizio positivo, abbiamo la possibilità di generare punti base (un centesimo di punto percentuale) aggiuntivi acquistando titoli dello stesso emittente, talvolta con la medesima scadenza, in una valuta diversa e procedendo poi al loro scambio.
Queste anomalie sono dovute al fatto che diversi tipi di investitori obbligazionari devono far fronte a sfide differenti. Possono esistere semplici opportunità di generare punti base aggiuntivi affiancando all’esposizione ad un certo cash bond un’allocazione ad un’emissione identica tramite un credit default swap (CDS) su un singolo strumento. È possibile individuare opportunità simili anche prendendo in considerazione il credito strutturato rispetto alle obbligazioni societarie, oppure gli attivi cartolarizzati rispetto ai titoli investment grade di alta qualità. Sulla base della nostra osservazione che molte obbligazioni scambiano significativamente sotto la pari (ossia a livelli inferiori al valore nominale del titolo), si possono identificare nuove opportunità anche considerando i mercati secondari rispetto a quelli primari.
Pur non escludendo che si possano registrare ulteriori turbolenze e volatilità significative sui mercati, crediamo che gran parte del pessimismo sia già scontato nelle quotazioni e che il posizionamento di mercato sia generalmente difensivo. Nel mercato del credito globale, ad esempio, si osserva una divergenza significativa tra l’universo dei titoli investment grade in euro e quello degli omologhi in dollari USA. Non è un segreto che l’Europa debba far fronte a sfide sostanziali associate alla guerra e alla crisi energetica. Il differenziale di rendimento fra questi due mercati è attualmente significativo. Scavando più a fondo, ravvisiamo una maggiore dispersione nell’universo del credito statunitense, ma l’universo delle obbligazioni societarie in euro offre complessivamente maggiori opportunità.
Gli investitori con la capacità di investire in entrambi gli universi possono creare portafogli corretti per il rischio in grado di cogliere le opportunità legate alla direzionalità di questi due mercati, ma anche alla dispersione settoriale in alcuni di questi mercati.
Evidente che i mercati scontano in misura crescente degli scenari recessivi caratterizzati da un atterraggio duro. Prevediamo che la divergenza fra i tassi tenderà ad aumentare parallelamente all’aggiustamento del mix di politiche macro, riflettendo la diversa sensibilità delle economie ai rialzi dei tassi.
Di conseguenza, ravvisiamo maggiori opportunità di esprimere i nostri giudizi relativi su paesi e curve dei rendimenti. Sul fronte del credito, vediamo una serie di opportunità nel mercato delle obbligazioni investment grade in euro, specialmente per gli investitori in dollari. Per quanto riguarda il segmento high yield, è fondamentale adottare un approccio bottom up idiosincratico alla selezione dei rischi.
Nell’area del credito strutturato, ci stiamo concentrando su alcuni CLO (collateralised loan obligation) che hanno registrato di recente ampi movimenti dei prezzi, e su alcuni titoli garantiti da attività legati al settore dei beni di consumo. Per quanto riguarda il debito emergente, stiamo esplorando i mercati delle emissioni in valuta estera e le opportunità offerte dalle obbligazioni in valuta locale. Per l’immediato futuro, date le diverse traiettorie di crescita e dei tassi, crediamo che il dollaro possa mantenere l’attuale vigore.
Considerazioni principali
Nell’attuale situazione di mercato, emergono alcuni punti importanti per gli investitori. Innanzitutto, crediamo che nel breve periodo non ci sia altra scelta se non quella di convivere con l’incertezza macroeconomica e la volatilità. In secondo luogo, prevediamo che la volatilità a livello di dati e di politiche proseguirà. In qualità di investitori attivi, miriamo ad eliminare il rumore e ad ancorarci ai fondamentali per definire le nostre idee rispetto alle opinioni di consenso scontate nelle quotazioni.
La terza considerazione è che occorre essere consapevoli dei rischi estremi legati alla stabilità finanziaria. È quindi opportuno operare con alcuni cuscinetti in termini di rischio e di liquidità nei portafogli, in modo da poter accedere alle opportunità che possono emergere nel momento in cui sorgono problemi di stabilità finanziaria.
Infine, è essenziale continuare a concentrarsi sulla selezione dei titoli. In definitiva, preservare il capitale investito è estremamente importante e, di conseguenza, è fondamentale scegliere i titoli e gli emittenti giusti per il profilo di rischio del portafoglio.
In scenari come quello attuale in cui dilagano le anomalie, la capacità di operare su scala globale e di selezionare i titoli prendendo in considerazione una vasta gamma di opportunità e di fonti per generare Alpha può 3 in effetti fare la differenza. Investire in questo contesto di mercato può essere snervante, ma prevediamo che le allocazioni attive e flessibili premieranno gli investitori, poiché permettono di considerare l’intero spettro di opportunità via via che queste si presentano.
