a cura di Corrado Caironi, investment strategist di Ricerca & Finanza
Quadro di riferimento Il primo semestre 2015 si chiude con performance differenziate dei Risk Assets, seguendo i trend già indicati nella prima parte dell’anno. Dopo un primo trimestre estremamente positivo per alcuni listini europei, sulla politica monetaria espansiva della BCE, i mercati finanziari si sono trovati ad affrontare fasi altalenanti; da inizio anno il MSCI World in valuta locale si stabilizza a +3,09%, era +4,36% al 31 marzo scorso. L’indice S&P500 ha stazionato sopra i 2.000 punti, con un ritorno invariato da inizio anno di +0,2%, mentre il Dax di Francoforte, dopo aver toccato i 12.000 punti nel primo trimestre, ritorna sotto quota 11.000 ridimensionando il guadagno all’11,62%; bene il Nikkei 225 che dopo aver rotto al rialzo i 20.000 punti permane tra i migliori mercati sviluppati, +15,96%. Rispetto ai primi mesi dell’anno, in ottimo andamento positivo, i principali Paesi Emergenti hanno presentato un consolidamento; il MSCI Emerging Markets in valuta locale segna a fine semestre +3,31%. Da inizio anno i principali listini BRICS vedono: l’indice brasiliano Bovespa positivo a +6,15%, in Russia il Micex rimbalza con un +18,47%, mentre in Cina lo Shanghai Composite dopo un rialzo di oltre il 60% ritraccia a +32,25%; ferma l’India con il Nifty a +1,04% e infine il Sud Africa con il Johannesburg All Share a +4,09%. Tra le migliori borse in assoluto si devono evidenziare oltre ai listini di Shanghai, Tokio e Mosca: Buenos Aires +35,88%, Copenhagen +21,27%, Lisbona +15,69% e comunque l’ottima tenuta di Milano con un rialzo del 19,11% anche se a fine marzo era a +23%.
L’andamento non sempre positivo dei listini azionari ha avuto effetti di trascinamento sui mercati obbligazionari. Le affermazioni della FED, in ordine alla programmazione di una fase restrittiva, in contrapposizione agli interventi di Quantitave Easing della BCE, hanno aumentato la volatilità sul mercato obbligazionario e reso l’atteggiamento degli investitori più cauto su tutti i comparti, e con ripetuti ritracciamenti per il credito a ‘spread’. Da inizio anno il Citigroup WGBI in Euro è risultato positivo, anche se molto ridimensionato, con una performance di +4,05%, così come l’EMBI+, l’indice dei Bond dei Paesi Emergenti, che rimane sui livelli di inizio anno a +0,78%.
Commodities: l’indice generale CRB si attesta a 227,17 punti, in leggero recupero sul primo trimestre, pur rimanendo in territorio negativo di –1,7% dai livelli di fine anno scorso. Il Limex (metalli industriali) chiude questo primo semestre in negativo con una performance da inizio anno di 0,76%. Tra gli indici misurati da Bloomberg Commodities, Energy +1,82%, e Precious Metals –1,29%. Il Baltic Dry Index segnala una leggera ripresa dei prezzi dei noli in relazione alle attività di trasporto marittimo: un segnale di stabilità nel commercio internazionale sintomo di un andamento economico ancora lento in molte aree geografiche.
Politica monetaria: i ‘dots’ della FED La decisione del FOMC, l’organo esecutivo della FED, di indicare un piano di restrizione monetaria a partire dal 2015 non ha sorpreso gli operatori. In realtà le parole della Presidente della Federal Reserve statunitense Janet Yellen rimangono attendiste sul timing, soprattutto rispetto a dati macroeconomici convincenti e in particolare sul mondo del lavoro. Nell’ultima riunione di giugno i membri del comitato esecutivo hanno presentato un piano di rialzi dei tassi di interesse (dot plot) annunciando di fatto il ritorno alla politica monetaria ‘convenzionale’. Nel gergo si tratta dei “dots”, i punti di collegamento del piano a cui gli operatori finanziari sono maggiormente interessati nell’avvio della politica restrittiva più volte annunciata dalla stessa Yellen, il tutto in una logica di normalizzazione delle curve dei rendimenti. Le stime dei membri del comitato esecutivo della FED vedono per il Fed Funds Rate (tasso di riferimento) due aumenti da 25 bps entro il 2015, per arrivare a fine anno allo 0,625%, altri 100 bps nel 2016, fino all’1,625% e successivi aumenti per giungere a fine 2017 al target del 2,875%. Il valore tendenziale del tasso del Fed Funds nel lungo temine resta fissato al 3,75%.
In contrapposizione la BCE procede verso l’espansione monetaria ‘non convenzionale’ con l’attuazione del Quantitative Easing che al momento prevede l’acquisto di 60 mld di Euro mensili. L’obiettivo è quello di convincere le banche a dismettere parte dei loro portafogli, utilizzare i profitti per patrimonializzare e ripulire i bilanci, aumentare il credito, in particolare nell’area periferica europea.
Dopo le analisi condotte dalla AQR (asset quality review), la BCE vuole riprogrammare gli Stress Tests delle principali banche prima del 2016 anche per l’introduzione della normativa sui salvataggi che prevede l’intervento non solo di azionisti e obbligazionisti, ma nel caso anche dei depositanti i quali si vedrebbero salvaguardati solo nell’importo massimo di 100.000 Euro, garantiti dal fondo interbancario (direttiva UE sulla risoluzione concorsuale degli istituti di credito e cosiddetto “bail-in”).
In Giappone il governatore della Banca Centrale Hiroki Kuroda conferma l’atteggiamento monetario espansivo concordato con il primo ministro Shinzo Abe. Gli obiettivi inflattivi e di crescita economica segnano risultati non completamente soddisfacenti anche se le dinamiche dei prezzi presentano un trend in linea con il target di inflazione del 2% per il prossimo anno. Dopo le preoccupazioni per un nuovo aumento della tassa sui consumi, ormai posticipata, il primo ministro Abe vuole continuare l’incentivazione fiscale alle imprese. La concertazione sui salari che ha posto al centro il potere di acquisto, è stata risolta con un buon aumento delle retribuzioni; il segnale mette in luce quanto sia ormai cambiato l’atteggiamento della parte più interessata ai consumi, quella produttiva, quale modello sostenibile per lo sviluppo interno.
Ultima la PBoC, la banca centrale cinese, orientata a procedere all’espansione monetaria; oltre alla diminuzione dei tassi di riserva obbligatoria delle banche commerciali (RRR – reserve-requirement ratio), gli interventi continuano nel calo dei tassi di interesse di riferimento sia sui depositi che sui prestiti. A fare impressione, nonostante la politica espansiva, è stato il recente flusso di disinvestimenti azionari. La forte correzione della borsa di Shanghai è stata sostanzialmente dovuta alla limitazione di investimenti a leva, prese di profitto prima del rialzo dei tassi in Usa e nel contenimento imposto al sistema del credito per la parte non controllata dall’autorità centrale. Il governo si sta dimostrando sempre più attento alle riforme del paese, quale tema propedeutico all’allineamento nel sistema finanziario internazionale; l’esempio recente è la richiesta dell’inserimento del renminbi nel paniere di valute sul quale il Fondo Monetario Internazionale (FMI) calcola il valore dei diritti speciali di prelievo (Special Drawing Rights): una richiesta di ‘promozione’ della divisa cinese e della sua ufficiale convertibilità che il FMI deve ora valutare.
Lo scenario globale ha messo in luce un modo differenziato di intervento delle banche centrali a sostegno delle politiche economiche regionali che viaggiano a velocità diverse: risolti gli obiettivi della crisi finanziaria globale ora sono in pieno vigore le attenzioni verso ogni singola economia locale.
Prospettive macroeconomiche A conferma del proseguimento positivo del trend economico negli Usa, seppur con un ritmo di crescita a singhiozzo, sono i più recenti dati sul lavoro che indicano una discesa del tasso di disoccupazione al 5,3%; il dato meno soddisfacente è l’andamento delle retribuzione oraria che vede nella sua media una “discutibile” stabilità. Dopo i dati macro deludenti del primo trimestre, negli Usa il GDP ha registrato un calo dello 0,2% (vedi grafico accanto), gli economisti hanno trovato opportuno una revisione delle stime di espansione per l’anno in corso. L’attuale aggiornamento per il 2015 vede il GDP globale a +3,3%, rispetto al 3,7% previsto ad inizio anno, mentre per il 2016 la previsione si posizione al 3,9%. Dettaglio per l’intero anno: USA +2,3% dal 3,1% precedente, Giappone +1,1% dal 1,5%, Area Euro +1,1% da 1,5%, e Paesi Emergenti in diminuzione a +4,1% (la precedente attesa era a +4,2%). Le stime di inflazione globale salgono di un tick al 3,6%, con DM (Paesi Sviluppati) a +0,4% ed EM (Emergenti) a +6,1%.
Nel complesso, il quadro si mantiene in trend economico positivo, anche se l’espansione rimane moderata e sotto trend. Negli Stati Uniti l’effetto di un mercato del lavoro in continua crescita mantiene buone prospettive per i consumi. L’area Euro persiste nel ‘ritardo’ anche se arrivano segnali di ripresa; ecco le stime di crescita dei principali paesi europei per il 2015: Germania +1,6%, Francia +1,2%, l’Italia +0,8%, Spagna + 3,3% e UK + 2,5%.
Uno dei temi di riflessione nell’area asiatica è la prospettiva della Cina; i segnali rimangono mutevoli anche se dalle parole del governo la linea di programma economico vede un’espansione in sintonia alle riforme per il rilancio di consumi e servizi. Le prospettive cinesi rimangono comunque legate alla possibilità di un rigoroso sostegno della banca centrale PBoC e dagli orientamenti fiscali del governo; in attesa dei nuovi dati trimestrali, che escluderebbero comunque un ‘hard landing’, le previsioni per il 2015 rimangono orientate ad una crescita del GDP cinese indicata all’intorno del 7%.
Attese sui mercati finanziari e la Strategic and Tactical Allocation La posizione strategica di portafoglio rimane vincolata a quattro temi centrali ovvero quello di una crescita economica globale che prosegue in moderata ripresa, il nuovo scenario di politica monetaria con l’attesa per le decisioni della FED, la ripresa nell’area Euro a seguito del Quantitative Easing, ed infine l’espansione di business e profitti delle aziende.
Le considerazioni a breve termine riguardano: a) l’andamento ondivago dei mercati obbligazionari e dei ‘credit spread’, b) i prossimi dati sulla Earnings Season di fine trimestre, c) la politica monetaria in Cina e in generale in Asia, e d) l’evoluzione geopolitica nelle aree mediorientali, in Russia e nel Nord Africa.
A livello strategico è fondamentale riuscire a dare più profondità al ciclo dei profitti societari: mentre le stime in Usa sono state ridimensionate, sull’incertezza di politica monetaria e del movimento del dollaro, restano soddisfacenti le previsioni per l’area Euro e il Giappone. Anche riguardo all’espansione dei fatturati i risultati attesi rimangono positivi in funzione dei dati macro di crescita economica proiettati nei prossimi trimestri.
All’incertezza sui restringimenti monetari statunitensi si innesta il tema legato alle prospettive di crescita in Asia dove Cina ed India scontato importanti riforme strutturali e benefici dal prezzo del petrolio. Gli economisti sono prudenti nelle stime di sviluppo della Cina (7% obiettivo del governo cinese), mentre in India pesa il rallentamento sul cammino delle riforme, tanto attese dagli investitori. Il rialzo della borsa di Shanghai, poi ampiamente ridimensionato, ha posto una seria riflessione sia sulle valutazioni del mercato che dagli interventi messi in atto dalla autorità locali atti a “gestire” le disfunzionalità create dall’eccessivo uso della leva dopo la liberalizzazione dei tassi di deposito e la connessione tra le borse di Shanghai e Hong Kong.
Sempre a livello strategico si devono comunque riprendere gli elementi già precedentemente commentati: il raffreddamento dei flussi di investimento verso gli Emerging Markets, dove l’avvio delle politiche monetarie espansive ha indotto le valute locali a svalutazioni competitive; buona invece la tenuta dei flussi di investimento verso i paesi periferici dell’Euro dopo l’avvio degli interventi di QE della Banca Centrale Europea. Ad agire incidentalmente sul trend sono state le forti pressioni nella trattativa tra l’Unione Europea e il governo greco per dare una risoluzione alle rate in scadenza sui prestiti di FMI e BCE che la Grecia non si è dimostrata in grado di rimborsare.
Dopo l’avvio del Quantitative Easing della BCE, che aveva portato più della metà delle emissioni governative a rendimenti negativi o vicini a zero (in pratica tutti quelli sotto i cinque anni di durata), il percorso è sembrato più equilibrato. I fondi obbligazioni governativi “core” e di alto rating di credito hanno avuto una flessione, così come i ‘non governativi’ in conseguenza del gran numero di nuove emissioni ‘Corporate’ in Euro.
Sebbene sia atteso un rimbalzo delle quotazioni dei Bonds, rimane comunque difficile immaginare importanti ritorni a medio termine su titoli obbligazionari i cui rendimenti rimangono sulla parte bassa del range storico. Gli acquisti di titoli nell’area Euro inerenti al QE (60 mld di Euro al mese) offrono comunque un supporto, in particolare per i titoli dell’Europeriferia. Si tenga presente che qualora la politica della BCE, indirizzata a far crescere economia ed inflazione, dovesse manifestare un effettivo risultato positivo l’effetto sui portafogli potrebbe mettere in evidenza una serie di perdite di valore a fronte di una normalizzazione dei rendimenti.
La diminuzione dei tassi di default a livello internazionale mantiene in portafoglio fondi obbligazionari Investment Grade e High Yield Bonds globali, attraverso gestori che hanno dimostrato buona capacità di picking; approccio sulle valute solo opportunistico.
La posizione tattica del portafoglio di investimento rimane condizionata dalle attese di un possibile annuncio riguardo all’intervento della banca centrale statunitense in autunno. Dal punto di vista tattico possiamo riassumere queste indicazioni:
a) portafoglio obbligazionario: confermato il sottopeso, la duration bassa e la diversificazione con Corporate Bonds; i rendimenti governativi rimangono strutturalmente contenuti in attesa di riequilibrio. Lo stazionamento del dollaro Usa e la svalutazione di alcune divise emergenti impongono un monitoraggio sui debiti emergenti alla luce dell’annuncio di rialzo dei tassi da parte della FED.
b) parte azionaria nuovamente orientata verso una posizione neutrale: dopo le prese di profitto nel trimestre atte a capitalizzare le ottime performance dei primi cinque mesi dell’anno si evidenziano segnali positivi. I pesi relativi nelle maggiori aree previlegiano ancora Asia, Area Euro e Giappone. L’assestamento della profittabilità negli Usa mantiene i listini statunitensi in leggero sottopeso. Dopo gli storni degli ultimi trenta giorni, gli indici dell’area Euro tornano ad essere di interesse; le attese di un buon andamento dei profitti nel trimestre e le valutazioni relative ci spingono a previlegiare l’area. Per quanto riguarda i listini asiatici privilegiamo la borsa di Hong Kong nel suo percorso di allineamento e di ripresa del listino cinese di Shanghai dopo i ritracciamenti dai massimi.
La revisione degli utili rimarrà comunque il punto di attenzione degli operatori. A livello settoriale il mercato ha già incorporato in parte la ripresa economica nei settori Consumers, soprattutto negli Usa e in Asia, l’attenzione vedrebbe ora un lento rientro programmato nel settore Financials dell’area Euro sulle attese di una ripresa economica più solida e del supporto della BCE. Come atteso il settore Energy ha dimostrato una buona reazione, nonostante la stabilità dei prezzi petroliferi: rimane ancora con view positiva anche per possibili operazioni di M&A. Visione positiva ancora sui big Tecnologici negli Usa.
c) la liquidità: dopo le prese di profitto su Bond ed Equity rimane al momento sovrappesata; si ribadisce che a fine estate potremmo avere maggiore visibilità sia sulle politiche monetarie che sui profitti aziendali; questo offrirà un maggior grado di valutazione per interventi di investimento atti a riportare neutrali i pesi delle macro asset class in portafoglio.
